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行业利差信用研究系列之三_甲醇行业信用梳理

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利差 信用研究 甲醇
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更新时间:2018/10/29(发布于广西)

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文本描述
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First Capital Securities Corporation Limited 蛀蛀蛀蛀
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摘要:
甲醇行业概况:甲醇作为化工产业链中较为前端的产品
集中度相对较低。甲醇CR4自2009年的15.52%一路下降至
2016年的12.77%,产量更加分散;而其它在产业链位置相
对靠后的产品如PX、PTA等集中度相对较高,近年来维持在
50%左右。自2014年以来,受到北方需求增加影响,我国甲
醇产量以及进口量均有较快增长,2016年我国样本企业甲醇
产量3610万吨,进口量880万吨。第二部分中我们选取的
公司甲醇产量占据全部市场的15%。另外,生产甲醇共三种
途径,煤制甲醇、天然气以及焦炉气制甲醇,其中我国煤制
甲醇比例达到77%。由于近年来原油以及天然气的价格位于
低位,国外甲醇更加具有成本优势,所以在进口甲醇量快速
增长的同时,国内甲醇装置开工率仅在60%左右徘徊

甲醇行业发行人财务状况:我们选取的7家生产销售甲
醇的发行人包括:兖州煤业、心连心、东辰集团、新奥股份、
阳煤化工、宝泰隆以及湖北宜化。从盈利能力来看,7家公
司中销售毛利率最高的为宝泰隆26.62%,阳煤化工最低为
10.57%;而ROE最高的为东辰集团8.14%,最低的为宝泰隆
1.39%。可以看到部分公司销售毛利率较高而ROE偏低,如
宝泰隆、湖北宜化等,这些公司的期间费用偏高。从债券市
场来看,湖北宜化所发行的债券总额也相对较大,是其它公
司的3-10倍。从运营周转能力来看,兖州煤业、心连心的
存货、应收账款能力均较强,而宝泰隆及湖北宜化的存货周
转速度过慢,也是导致期间费用过高的原因之一

甲醇行业利差走势:我们选取了一些基本面指标对甲醇
行业利差的走势进行分析及预测。,可以看出甲醇行业利差
与甲醇上下游产业链商品价格变动及相互间的关系具有紧
密的联系。当原油价格波动率较低,而甲醇及下游产品价格
出现上涨时,需要警惕甲醇行业利差的走扩

证券研究报告
分析师 李怀军S1080510120001
研究助理 李隽S1080117050019
电 话: 010-63197787
邮 件: lijunyjs@fcsc
甲醇行业信用梳理
----行业利差信用研究系列之三
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1 甲醇基本面回顾
1-1 甲醇产业集中度与产量情况
甲醇作为化工产业链中较为前端的产品,集中度相对较低。甲醇CR4自2009年的15.52%一路下降
至2016年的12.77%,产量更加分散;而其它在产业链位置相对靠后的产品如PX、PTA等集中度相
对较高,近年来维持在50%左右。自2014年以来,受到北方需求增加影响,我国甲醇产量以及进口
量均有较快增长,2016年我国样本企业甲醇产量3610万吨,进口量880万吨。第二部分中我们选
取的公司甲醇产量占据全部市场的15%。另外,生产甲醇共三种途径,煤制甲醇、天然气以及焦炉
气制甲醇,其中我国煤制甲醇比例达到77%。由于近年来原油以及天然气的价格位于低位,国外甲
醇更加具有成本优势,所以在进口甲醇量快速增长的同时,国内甲醇装置开工率仅在60%左右徘徊

图1:各类化工产品集中度(CR4)对比 图2:甲醇国内样本产量以及进口量
数据来源:Wind,第一创业研究整理

1-2甲醇价格
自2012年至今,可以看到影响甲醇的价格因素主要集中于成本端并且影响程度在发生转移。2014
年6月至2015年1月,随着原油结构严重失衡国际原油价格一路暴跌,以内蒙古地区为例的我国甲
醇价格也跟随下跌,在2016年之前甲醇与原油价格相关度较高。2016年6月,随着我国煤炭供给
侧改革的推进,淘汰落后产能以及推进煤企的改革重组,煤炭价格出现了飞速上涨。甲醇价格脱离
了原油价格的影响,在煤价的推动之下也实现快速上涨。从内外价差来看,2014年之前,进口盈利
持续为负;而在2016年之后,随着原材料成本的抬升,进口盈利窗口打开,甲醇的进口量也在逐渐
增加。目前内外价差持续顺挂,价差在270元/吨附近,利于甲醇的进口。预计随着国外短期检修的
结束,后期进口量将继续扩大。前期由于港口的需求缩减量不及供给缩减量,港口与内地地区甲醇
价差持续扩大,目前随着港口库存的回升价差逐渐缩小,由港口流向内地的动力有所减弱。目前受
到环保限制,甲醇的下游产品开工率受到较大影响,目前甲醛、二甲醚等产品装置开工率仅有36.76%
以及29.07%,对于甲醇需求产生极大抑制。另外,尽管华东沿海地区的MTO装置陆续投产,但沿海
MTO 主要依赖于甲醇外购,MTO企业大量签约外国长约保障供给稳定性,对国内甲醇的需求影响较

图3:甲醇与上游原材料价格变动图4:甲醇内外价格及进口盈利
数据来源:Wind,第一创业研究整理

2 甲醇相关公司
2-1 相关公司主营业务
(1) 兖州煤业
兖州煤业总部位于山东省,在我国多地以及澳大利亚都拥有煤炭资源和煤炭深加工项目。公
司主营业务为煤炭生产以及煤炭贸易,这两板块为公司贡献70%-80%的营业收入。煤化工板
块的主营业务为甲醇的生产与销售,收入占比为2%-3%。2016年下半年以来,煤炭价格上涨
使得甲醇业务成本控制加大,由于公司同时掌握着丰富的甲醇原材料资源,整体板块毛利率
水平维持较好,2014-2017Q1煤化工板块毛利率分别为27.89%、33.47%、25.29%以及34.35%

2016年,公司的甲醇产能为120万吨/年,并且当年实现产销量164.1万吨和167.5万吨

(2) 新奥股份
新奥生态控股股份主营业务包括煤炭、甲醇、液化天然气、农兽药和能源工程服务五大板块

公司于2013年5月取得新能矿业100%的股权,同时拥有位于内蒙古自治区可采储量5.9亿
吨的煤炭资源。公司的甲醇生产位于内蒙古煤炭主产区,能够确保煤炭供应。公司甲醇年产
能60万吨,2016年产销量分别为73.75、73.05万吨。收入构成上,甲醇业务占比20%-30%,
近年来占比逐渐提高,然而毛利率却逐年下降。2014年至今的甲醇业务毛利率分别为
41.94%、38.57%、21.65%以及21.56%。主因为生产甲醇所用煤炭质量要求较高,而公司自
身开采的煤炭无法达到条件,因此公司生产甲醇所用的煤炭主要依赖外购

(3) 心连心
河南心连心化肥有限公司是国内单体规模最大的煤基尿素生产企业。公司的主营业务为化肥
产品和化工产品的生产和销售,化肥产品包括尿素和复合肥;化工产品主要为甲醇。公司无
甲醇储存设备,产品产出后需要立即出售,因此公司甲醇销售收入受市场价格波动影响较大

2014-2016年公司甲醇销售毛利率分别为28.48%、13.87%以及16.06%,占主营业务的收入
比重分别为13.32%、9.52%以及9.33%。产能方面,甲醇年产能规模为30万吨,截止2017
年6月实际产量为18.68万吨,产能利用率124.53%。公司的甲醇产品主要销往山东,占比
50%左右,其余销往河南、湖北、江苏等地

(4) 东辰集团
东辰控股集团主要从事石油炼制及化工、电力设备等产品的生产和销售业务,炼油及化工业
务是主要的收入和利润来源。公司炼油及化工产品包括芳烃、液化气、丙烯、甲醇。炼油化
工收入占比80%-85%,2017年1-3月甲醇业务收入占炼油及化工业务的1.3%。甲醇生产基
地位于新疆,年产能规模18万吨,主要原材料为天然气。公司与中石化西北分公司签订了
长期的天然气供应合同,以较优惠价格对天然气进行采购,具有一定成本优势

(5) 宝泰隆
宝泰隆新材料股份有限公司主营焦炭及焦化产品的生产和销售,销售市场主要集中于东北三
省。公司的甲醇产品是以炼焦副产品焦炉煤气作为生产原料。受焦炭开工率的影响,2015
年公司甲醇产销量分别为8.65万吨和8.59万吨。2015年公司甲醇产品销售收入为1.44亿
元,占总收入比例9.45%,由于甲醇为焦化副产品,公司的焦化板块已计提了大部分生产成
本,因此甲醇的毛利率得以维持在60%-70%

2-2 相关公司财务比较
图5:ROE与销售毛利率对比图6:各类杠杆率指标对比
图7:运营周转能力指标对比图8:经营活动产生现金流/营业收入
数据来源:Wind,第一创业研究整理

从盈利能力来看,7家公司中销售毛利率最高的为宝泰隆26.62%,阳煤化工最低为10.57%;而ROE
最高的为东辰集团8.14%,最低的为宝泰隆1.39%。可以看到部分公司销售毛利率较高而ROE偏低,
如宝泰隆、湖北宜化等,这些公司的期间费用偏高。从杠杆率来看,东辰集团的长期短期负债率均
较低,资金结构较为安全;而阳煤化工、湖北宜化的资产负债率、带息债务比均在80%之上,流动比
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