第一，固定资产投资（FAI）增速与微观感受背离。中国全社会FAI、
工业FAI以及制造业FAI增速在2011年以来趋势性下行，直到2016
年下半年才企稳回升。然而2017年6月后尽管经济供需两旺，FAI系
列数据却再次拐头向下，这与微观直观感受存在显著背离

第二，固定资产投资增速与工业品产量背离。剔除价格因素后，实际
FAI增速走低更加明显，几乎低到难以理解，比如2017年前三季度只
有2.2%。而同期粗钢、发电、货运、工程机械产销量却回升比较明显

第三，固定资产投资（FAI）增速与资本形成亦有显著背离。2015年-
2016年，FAI增速名义和实际值均上行，名义增速从4.0%上升至5.8%，
实际增速从6.1%提升至6.3%；FAI增速的名义值和实际值均下行，名
义增速从9.8%下降至7.9%，实际增速从11.8%下降至8.6%

第四，固定资产投资（FAI）与其他多处指标矛盾。①工业FAI增速与
5000户工业企业固定资产投资、5000户工业企业设备利用率等指标
分化。③工业FAI增速与工业产能利用率背离

第五，固定资产投资（ FAI）增速和上市公司Capex增速分化。FAI
口径和上市公司口径投资增速趋势分化始于今年年中，其中FAI增速
2017年年中来再次拐头向下，A股上市公司资本开支（Capex）增速
依然维持上行

众所周知，2016-2017年供给侧改革行政限产能，这会否是最近两年
FAI增速与其他宏观指标背离的主要原因？
从分行业数据看，这一解释并不成立，供给侧改革并非宏微观投资增速
分化的主因。①除钢铁行业的其余过剩产能行业FAI增速2016-2017
年绝大部分时段趋于改善，显示供给侧不能作为一个解释逻辑。②如果
说供给侧改革冲击对FAI增速影响直到今年7、8月份才开始显现，那
么这一逻辑无法解释非过剩产能FAI增速同期也拐头向下，A股上市
非过剩产能Capex却依然增速向上

挤了“水分”，统计差异仍不见收敛。因统计原则不同，FAI和固定资本
形成统计口径主要存在四点差异。数据“水分”也会影响FAI和固定资本
形成之间的统计差距。然而，在挤掉数据“水分”，填补两者之间统计口
径差距之后，FAI和固定资本形成差距也并未因此显著缩小

日益扩大的FAI与资本形成的缺口亦指向指标缺陷。全社会FAI与固
定资本形成总额规模差距在2003年后越来越大。1989 ~2002年前者
略小于后者；2003~2016，前者大于后者，且规模差距持续扩大。2016
Table_Author
分析师： 周君芝 S0260517030004
021-60750625
zhoujunzhi@gf
Table_Report 相关研究：
中国经济：分化的宏微观杠杆率 2017-07-16
Table_Contacter
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年FAI相对资本形成总额比重已经接近2倍，达到198%。我们并不认
同缺口扩大是由于固定资产投资--固定资本形成之间的“资本形成效率”
越来越低。2002年以前FAI<固定资本形成，总比不至于有超100%的
“资本形成效率”。我们倾向于认为，2007年以后近乎难以理解的缺口扩
大增速，更多指向固定资本形成与固定资产投资完成额指标的统计过程
存在一定可商榷之处

制造业投资数据亦应谨慎对待。制造业投资是固定资产投资统计体系
中的一个分项，大概占FAI的30%左右。如果说固定资产投资数据存
疑，那么制造业投资数据亦应谨慎使用

2017年9-11三个月制造业投资合计名义增速只有1.8%，如果考虑
到价格因素，则实际增速已经是大幅负值

制造业投资数据在多大程度上可以使用对判断股债来说都是一个重要
问题。从历史上看，制造业投资与10年期国债收益率在走势方向上
基本一致，只有2017年只有出现了完全背离。如果说制造业投资数
据目前是显著负增长，那么未来的回升会对利率有新的上行带动；如
果说目前制造业投资其实已经开始回升，那么影响其实已经price-in
在现有的利率之中了

微观数据显示投资已经启动。A股上市公司数据显示企业Capex增速
已在2016年开始回升，且回升趋势持续至今。对比微观Capex增速
与其他宏观数据之间相关性，发现它们之间趋势吻合。从这一点看，在
捕捉实际投资方面，微观Capex增速比FAI增速更有效

从ROE到CAPEX：未来制造业投资增速持续回升的线索。资产负债
率周期显示Capex增速回升还伴随着企业盈利改善、产能利用率回
升、杠杆率稳定或者修复。这三者构成一个ROE的杜邦分解，ROE
在经验上领先于新一轮投资。目前剔除金融和房地产以后的A股上市
公司企业ROE和杠杆率均有改善，总体来看，未来金融、房地产以外
行业的整体投资增速仍将回升。此外，2016~2017年供给侧改革以
来，剔除金融、房地产和建筑业后的非金融企业ROE改善，这也指向
了未来Capex的回升

风险提示：经济上行或下行超预期

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前言6
一、2016年后FAI增速有悖直觉，并与其它指标矛盾 ...... 6
1.1 剔除价
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