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新债研究——17正通联合SCP002金融行业报告：迎接监管与机构配置的再共振——券商突围之资管篇
详情见APP报告：《迎接监管与机构配置的再共振——券商突围之资管篇》，作者：孔祥，吕爽，吴争
券商资管自2001年起步，在2012-年行业监管创新中扩张，实现了7年（2011-2017）近六十倍
的指数式增长，目前在大资管版图中目前已成为能与与银行理财、信托分庭抗礼的核心成员
券商资产管理行业崛起来自于监管创新与机构资产配置的双正向共振。（1）2012-2016监管
放松周期：券商资管业务2012年放开，传统资管刚兑文化下，证券公司的结构灵活和费率低
廉相较于信托等传统通道体现了竞争力；（2）“实体经济—金融市场—重回实体经济”的配
置轮动：2012-2014年，局部行业（如房地产、地方政府融资平台）融资旺盛而信贷收紧，信
贷资金假借非标产品（主要是SPV资管结构）对接资产，券商通道业务实现第一轮大扩张；
2014-2016年金融市场利率低位，股票债券轮番表现，机构通过委外渠道假道资管，实现表内
资产向金融市场的再配置，同时实现了因提升杠杆和下沉信用带来的风险提升，券商资管受
益
2016年金融去杠杆启动以来，监管加剧且资产配置重调整促使通道和委外模式走向拐点，券
商资管发展停滞。（1）市场最大的“金主”收缩同业与金融市场资产配置，新增资金优选标
准化金融资产，资管产品需求压缩，多层嵌套的SPV结构的合法性未来在资管新规落地后也饱
受质疑；（2）金融市场流动性维持高位，实体经济韧性复苏，这促使银行资产向信贷转移，
传统避税、加杠杆的委外套路难有起色
刚兑文化打破的双刃剑，从评估刚兑能力到评价管理水平，未来券商资管的功能应被重认识
金融机构中，证券公司通过对股债等标准化资产的投行承销和研究定价，在资产端有最强实
力；这是在刚兑打破前提下评估其资管能力的出发点。我们关注在以下领域券商资管的发展
机会：（1）非标转标，即利用公募ABS等工具实现传统非标准化债权转为标准化资产；（2）
收益增强，即利用独特策略，相对于传统股债一把梭的Beta收益模式获取Alpha收益；（3）
细分配置，即在部分领域参与，这包括而不限于海外市场、高收益债、类固收市场（可转债/
可交债）、股权市场（如新三板）等
新债研究——17正通联合SCP002新债发行结果回顾
数据来源：Wind、兴业研究
我们对本日发行的新债结果与此前的新债研究成果进行了比对，从结果来看：5支新债
的发行利率符合我们的预期；5支新债的发行利率出现了较大的偏离，其中高估的4支，
低估的1支；另外有5支债取消发行
债券简称 兴业行业 兴业评分 期限 参考收益率 申购区间 发行利率 偏差
17皖交控MTN002 交通运输 3/3，稳定 5年 5.434.7-5.7 5.42-1BP
17天宁建设CP001 城投 4/4，负面 1年 6.355.5-6.0 6.383BP
17京能洁能SCP004 公用事业 3-/3-，稳定 0.33年 4.984.5-5.5 5.1517BP
17红星03 房地产 3-/3-，负面 5年(3+2) 6.284.5-6.2 6.20-8BP
17中南01 房地产 4/4，稳定 5年(3+2) 7.40 6.0-7.5 7.5 10BP
17蒸城投债02 城投 4-/4，稳定 7年 7.34不高于7.8 7.8046BP
17镇新债 城投 4-/4-，负面 5年(3+2) 7.997.5-7.5 7.50-49BP
17锡产业SCP008 汽车 3-/3-，稳定 0.16年 5.20不高于4.7 4.70-50BP
17如意科技MTN001 纺织服装 4/4，稳定 3年 8.497.4-7.9 7.50-99BP
17广汇汽车SCP008 汽车 4/4，稳定 0.04年 6.665.3-5.7 5.70-96BP
17长虹电子MTN001 家用电器 4/4，稳定 5年 7.696.0-7.2 - -
17云投MTN004 商业贸易 3-/3-，稳定 3年(3+N) 5.775.3-6.3 - -
17铜陵有色MTN002 有色金属 4+/4，稳定 3年(3+N) 6.506.0-6.5 - -
17晋路桥SCP003 建筑装饰 4+/4+，负面 0.74年 6.155.5-6.5 - -
17红星04 房地产 3-/3-，负面 7年(5+2) 6.855.0-6.5 - -
新债研究结果总览（一）2017年12月13日，兴业研究覆盖新债106只，其中城投债3只，产业债103只；发行日分
布为T+1日的为9只、T+2日的为3只和T+3日及以上的为94只。最终研究结果如下表示
（WIND渠道）：
备注1：兴业评分的格式为：主体评分/债项评分，展望
备注2：参考收益率=参考曲线的收益率（对应期限的中债收益率曲线）+参考利差
数据来源：Wind、兴业研究
债券简称 兴业行业 兴业评分 期限 参考收益率 参考利差 发行日
17比亚迪MTN001 汽车 3/3，稳定 3年(3+N) 6.31% 80BP 2017-12-14
17首农MTN001 食品饮料 3-/3-，稳定 3年 5.50% -21BP 2017-12-14
17海科01 化工 4/4，稳定 5年(3+2) 7.41% -120BP 2017-12-14
17南京文投SCP001 传媒 4-/4-，稳定 0.74年 8.42% -150BP 2017-12-14
17云锡股MTN001 有色金属 4+/4+，稳定 3年 6.41% -35BP 2017-12-14
17紫江01 轻工制造 3-/3-，稳定 5年(3+2) 6.22% 51BP 2017-12-14
17华电SCP018 公用事业 2-/2-，稳定 0.19年 4.85% 0BP 2017-12-14
17中电投SCP035 公用事业 2-/2-，稳定 0.16年 4.85% 0BP 2017-12-14
17常城建SCP006 城投 4+/4+，稳定 0.66年 5.66% 5BP 2017-12-14
17淮南产业MTN001 城投 4+/4+，稳定 5年 6.51% 30BP 2017-12-15
17鲁商CP003 商业贸易 4+/4+，稳定 1年 6.54% 40BP 2017-12-15
17宇通MTN002 汽车 4+/4+，负面 3年(3+N) 6.26% -50BP 2017-12-15
17如皋经开CP001 城投 4/4，稳定 1年 6.04% 20BP 2017-12-18
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