流动管理发挥了重要作用。尽管经常账户长期逆差，但直接投资顺差成为
了汇率稳定的基石——通过扩大自主投资范围和避税优势持续吸引外资，
同时审慎控制对外投资。外债管理方面，印度通过控制短期债务与外币债
务，同时要求机构对外债进行套保管理，有效预防了外币过度加减杠杆造
成的剧烈资本流动及汇率波动

关键词：印度，跨境资本流动
郭嘉沂 邵翔
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印度的跨境资本“平衡术”
——人民币汇改镜鉴（二）
在《不顾诸神：现代印度的崛起与发现》中，作者卢斯将印度描述为一个充
满矛盾的奇怪国家——民主与传统等级制度并存，反物质主义传统下经济却快速
发展。而在汇率制度方面，印度的改革进程同样令人好奇——在汇率市场化过程
中，汇率弹性上升却保持着整体的相对稳定性，其汇率制度一度被称为是亚洲“最
理想”的汇率模式①，具体表现在：
第一，印度自1992年3月正式启动汇率制度改革，至2010年最终被IMF
界定为浮动汇率经济体（见图表1），这18年中印度卢比兑美元的弹性不断提高
（见图表2）。第二，尽管市场化水平和弹性不断提高，且一直为经常账户逆
差，但印度并未经历巨大的汇率波动或是触发系统性的金融危机。而历史上不
少发展中经济体甚至是发达经济体，在主动或被动放松汇率管制的过程中，均
出现了本币大幅贬值甚至引发系统性危机的情况（见图表3）。第三，在市场化
过程中，卢比的实际有效汇率保持相对稳定，避免了持续单向运动（见图表
4）

① Jalan, 2003，Exchange rate management : an emerging consensus，BIS

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图表 1： 印度双边汇率制度的变化路径
时期 IMF Reinhart and Rogoff
1992-1995 钉住单一货币美元 钉住美元
1996-2005 有管理浮动（不事先宣布汇率路径） 实质上爬行钉住（Crawling Peg）美元②
2006-2010 有管理浮动（不事先确定汇率路径）
实质上爬行带内浮动(Crawling Brand),
浮动区间不超过+/-2%③
2010- 浮动汇率④
资料来源：IMF , Reinhart and Rogoff(2010) , 兴业研究
图表 2： 美元兑印度卢比及其年化波动率
② 爬行钉住汇率制度，居于固定汇率和浮动汇率制度之间一种安排，在钉住某一汇率基准的情况下，每
隔一段时间，根据国内外通胀，外储水平或是经常项目余额等经济指标，对汇率进行小幅的调整

③ 爬行带内浮动汇率制度，市场化程度通常较爬行钉住汇率制度更高，汇率围绕某一中值在区间内波
动，但是这一中值官方并不事先宣布，而且与爬行钉住类似，会根据经济指标不时进行调整

④ 根据IMF的定义，浮动汇率制度至少要满足以下几个条件：1. 主要由市场确定汇率水平，不存在可识
别或是预测的汇率路径；2. 在统计上不不存在固定汇率或是爬行类汇率制度的特征；3. 外汇干预只是为
了防止汇率的异常波动，不是为了维持特定的汇率水平。对于汇率的波动程度，IMF认为即使在浮动汇率
下，汇率的波动也可大可小，具体看经济体所处的具体的经济环境

20
30
40
50
60
70
8092
/0393
/0294
/0194
/1295
/1196
/1097
/0998
/0899
/0700
/0601
/0502
/0403
/0304
/0205
/0105
/1206
/1107
/1008
/0909
/08
20/07
20/06
20/05
20/04
20/03
20/02
20/01
20/12
美元兑卢比
钉住
美元
有管理浮动（不事
先宣布汇率路径）
有管理浮动
（不事先确定
汇率路径）
浮动
汇率
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注：
1. 年度波动率指的是每年汇率的波动。计算方法为，先计算每个交易日汇率对数值与前一日之差，在计
算一年中这一差值的标准差，最后进行年化

2. 2017年的数据截至8月28日

3. 汇率制度不同阶段的划分主要参考图表1中IMF的标准

资料来源：Bloomberg , IMF , 兴业研究
图表 3：部分经济体货币危机/脱钩造成汇率大幅贬值
时间 经济体
本币兑美元最
大贬值幅度
持续时间 主要诱因
1984年 新西兰 45.4%
1984年7月
至1985年3
月
1984年经济改革，全面放开汇率管制，
1985年央行停止汇率报价，未经历危机
2001年 土耳其 141.1%
2001年2月
至10月
里拉软钉住美元，存在高估，经常项
目、财政预算双赤字；政府外债负担
重；政局动荡
1992年 英国 15.4%
1992年9月
至10月
德国经济繁荣，英国经济衰退，英镑钉
住马克不可持续
1994年 墨西哥 115.5%
1994年12
月至1995
年3月
比索钉住美元，存在高估，经常项目恶
化；财政赤字严重，外债负担加剧；政
局不稳定
1997年 印度尼西亚 582.9%
1998年2月
至1998年
12月
印尼比索爬行钉住美元，经常项目持续
恶化；中短期外债负担重，资本外流冲
击银行体系；政局动荡
0%
2%
4%
6%
8%
10%
12%
14%
16%
18%9091929394959697989900010203040506070809
2020202020202020美元兑卢比年度波动率
浮动汇率钉住
美元
有管理浮动（不事
先宣布汇率路径）
有管理浮动
（不事先确定
汇率路径））
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1997年 韩国 115.4%
1997年11
月至1998
年12月
韩元爬行钉住美元，经常项目恶化，外
债负担重；受东南亚金融危机波及
1997年 马来西亚 89.3%
1997年7月
至1998年
12月
林吉特爬行钉住美元，经常项目赤字；
中短期外债负担重，资本外流冲击银行
体系
1997年 菲律宾 70.6%
1997年7月
至1998年
12月
菲律宾比索实际钉住美元，经常项目赤
字；中短期外债负担重，资本外流冲击
银行体系
1997年 泰国 139.7%
1997年7月
至1998年
12月
泰铢实际钉住美元，存在高估，经常项
目持续恶化；中短期外债负担重，资本
外流冲击银行体系
1998年 俄罗斯 231.6%
1998年8月
至1999年
初
卢布爬行钉住美元；经济衰退，财政赤
字高企，对外债务激增；政局动荡；受
亚洲金融危机影响
1999年 巴西 77.7%
1999年1月
至1999年3
月
雷亚尔爬行钉住美元，存在高估；经常
项目赤字，财政赤字恶化；大量资本外
流；受亚洲金融危机影响
2001年 阿根廷 286.0%
2001年12
月至2003
年初
货币局制度，经济处于衰退阶段，政府
债台高筑；受巴西和俄罗斯危机的影响
2016年 尼日利亚 74.9%
2016年6月
至8月
石油价格暴跌，国际收支危机，汇率脱
钩美元
注：*英国1992年是脱钩马克，此处计算的是英镑相对于马克的贬值幅度

资料来源：张春生，蒋海（2015） , Bloomberg , 兴业研究
图表 4： 印度卢比的名义和实际有效汇率
资料来源：Bloomberg , 兴业研究
60
70
80
90
100
110
120
130
140
15094
/0194
/1195
/0996
/0797
/0598
/0399
/0199
/1100
/0901
/0702
/0503
/0304
/0104
/1105
/0906
/0707
/0508
/0309
/0109
/11
20/09
20/07
20/05
20/03
20/01
20/11
20/09
20/07
20/05
名义有效汇率实际有效汇率
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