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证券研究报告
2017年2月21日
主题研究
第三方支付（2）：从工具到流量，打造商户增值平台
观点聚焦
投资建议
第三方支付公司正在由支付服务向行业应用和金融增值服务的商
业模式升级。重点推荐支付全产业链布局的新大陆，转型支付和
信息服务的海立美达，以及具有线下业务软件规模化优势的石基
信息，建议关注拟收购支付技术服务公司威富通的华峰超纤和拓
展消费金融的奥马电器、二三四五以及收购收单公司的新力金融
（中金金融组）

理由
国内支付体系逐渐开放，第三方支付市场增长迅猛。自2011年第
一批第三方支付牌照发放以来，市场经历野蛮生长后重回健康发
展轨道，政策和市场竞争因素加速优胜劣汰，市场头部公司优势
逐渐集中和扩大

长73.4%，“九六费改”后进一步助推市场集中和差异化竞争，
规模化公司和较早开展增值服务转型的公司机会较大，如银
联商务、国通星驿（新大陆）等

移动支付普及的压力，但大额交易场景如基金、互联网理财
等规模不断上升带动了第三方互联网支付的整体增长。深入
场景服务的公司将持续保有竞争优势，如支付宝（蚂蚁金服）、
网银在线（京东金融）、联动优势（海立美达）等

22万亿，是增长最快的支付方式。特别是线下二维码支付的
爆发，使网络支付方式连接了更大的市场，发展空间成倍扩
大，威富通（华峰超纤）也依托微信支付迅速成长

支付融合场景渗透到行业应用和金融增值服务，升级支付公司的
商业模式。支付环节能够连接资金和数据、商户和消费者，基于
支付的增值服务能够更加精准地触达用户、更加高效地完善风控

新大陆、海立美达、威富通（华峰超纤）等公司已开始将支付与
业务进行结合，面向商户提供增值服务，尝试探索新模式

盈利预测与估值
首次覆盖海立美达给予推荐评级，首次覆盖华峰超纤给予中性评
级，详细分析见公司页。关于线上线下行业增长空间、费率变化
趋势、未来竞争格局的研究可参考《第三方支付（1）：鼎足之下，
白银时代机遇何在》

风险
（1）监管政策进一步收紧；（2）系统性估值回调

目标 P/E (x)
股票名称 评级 价格 2017E 2018E
石基信息-A 确信买入 37.40 58.4 53.4
新大陆-A 推荐 25.00 32.6 38.8
海立美达-A * 推荐 36.18 38.4 30.1
华峰超纤-A * 中性 27.15 74.8 58.1
新力金融-A * 中性 33.32 35.6 30.4
主要涉及行业
金融
科技
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营的聚合支付和第三方支付机构 (2017.02.13)
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资料来源：万得资讯、彭博资讯、中金公司研究部
卢婷 黄洁 白永章 姚泽宇
分析员 分析员 联系人 联系人
ting.lu@cicc
SAC 执证编号：S0080513090003
SFC CE Ref： BCG257
anson.huang@cicc
SAC 执证编号：S0080516060005
SFC CE Ref： AZX967
yongzhang.bai@cicc
SAC 执证编号：S0080116060038
zeyu.yao@cicc
SAC 执证编号：S0080116080002
SFC CE Ref： BIJ003
中金公司研究部: 2017年2月21日
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投资逻辑：第三方支付的重估——从工具到流量，打造商户增值服务平台 ........... 5
1、第三方支付及牌照：非金融机构提供的支付服务7
1.1 第三方支付是非金融机构提供的支付服务.... 7
1.2 电子支付和非银金融机构网络支付发展迅猛 . 9
1.3 第三方支付以支付服务费为基础发展出多种商业模式 . 12
1.4 中国的支付清算体系呈现逐渐开放的趋势... 14
2、线下银行收单：仍在较快增长，但移动支付形成隐忧 ..... 16
2.1 线下收单的业务流和资金流：第三方收单机构是商户端资金和信息的入口 . 16
2.2 九六费改后银行卡收单业务的利益格局变化16
2.3 银行卡收单的市场空间：第三方银行卡收单2017年有望达到293亿，增速达32%18
2.4 银行卡收单市场的竞争格局：第三方支付成为主力 ...
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