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CPI食品项：蔬菜低基数效应明显，猪肉价格有低弹性正贡献，玉米价格温和上涨
2017年上半年，受2016年上半年蔬菜种植面积增加影响，蔬菜价格超季节性偏低，
这一低基数对CPI的影响将在18年1季度达到最大，预测带动18年1季度CPI上涨
0.13个百分点；短期猪价周期钝化导致上升幅度不大，长期看肉类饮食习惯和规模化
养殖导致猪周期波动性被熨平，未来一年猪肉价格先降后升，以稳为主，猪肉价格对
CPI食品项的影响明年3季度达到最大；2018年玉米价格主要影响因素是库存，不断
下降的库存增速和增长的燃料乙醇需求将加速玉米去库存进程，中性假设下，18年玉
米价格上升8%
CPI非食品项：油价（中枢60）对CPI贡献有限，CPI医疗项回落，CPI居住项几乎不
受房价影响
CPI中直接跟油价相关的交通工具用燃料项占比不足2%，整体来看油价上涨对CPI的影
响不大，在中性预测下（油价中枢60），油价分季度对CPI的贡献分别是0.043%，0.039%，
0.011%和0.085%；2018年挂号费的政策影响释放完全使医疗服务价格趋于稳定，预计
2017年末CPI医疗分项下降至同比6.90%，18年持续下降至5.53%；自有住房未采取房
地产交易价格，公租房租金价格受市场影响较少，总体上CPI租房价格对房价波动不是
很敏感。预计CPI中的居住分项将保持平稳，未来一年保持2.15的平均水平
核心CPI随房价增速平稳回落
房价通过房价——房租——劳动力成本——服务业价格——酒店餐饮旅游社会服务等
分项传导到核心CPI，随着房价增速回落，房价对房租和服务业价格的压力也逐渐释放
完毕，预计2018年，核心CPI增速回落至2-2.2%
风险提示：货币政策超预期
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一、结论：18年CPI相较17年中枢小幅上升
从翘尾因素来看， 2018年2-3月开始，CPI翘尾因素逐月上升，6月达到峰值1.7，随后
开始下降
中性预测性下，CPI第一波峰值在2-3月，第二波峰值在6-7月。其中2-3月为2.41-2.55，
6-7月为2.61-2.55，之后下降12月小幅回升至1.72
全年CPI展现出M型的季节性特点。2018年CPI中枢高于2017年，中性预测下全年中枢
约为2.08，乐观预测全年中枢为2.22，悲观预测全年中枢为1.87
这个水平的CPI中枢对货币政策不构成紧缩压力
图2：中性/悲观/乐观预测下CPI走势
资料来源：WIND，天风证券研究所
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1.50
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中性 乐观 悲观
图1：CPI当月同比VS CPI翘尾因素
资料来源：WIND，天风证券研究所
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二、CPI具体分项情况
CPI主要三个构成部分：食品、能源交通、非食品（核心CPI）
图3：CPI构成各项占比
资料来源：WIND，天风证券研究所
2018年的猪肉与食品价格保持稳定，食品项CPI均值为1.18；原油价格中枢小幅上行，但
受高基数影响，交通和通信项均值为-0.19；医改逐渐深入，医疗服务价格渐趋稳定，医疗
保健分项较此前略有下滑至4.51；租赁及水电燃料价格保持稳定，CPI居住分项为1.9；地
产调控政策平抑服务业价格上涨，CPI其他项维持在1.85
图4：CPI分项预测
资料来源：WIND，天风证券研究所
衣着
9%
家庭设备用品及
其维修服务
5%
医疗保健及个人
用品
10%
交通和通讯
10%
娱乐教育文化用
品及服务
14%
居住
20%
食品
28%
烟酒及用品
4%
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20-120-020-020-020-020-020-120-020-020-020-020-020-1食品分项 医疗 居住
其他 交通运输 总CPI（右轴）
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三、18年1季度蔬菜价格低基数效应显著
食品占CPI篮子的31.4%，其中蔬菜占CPI食品项11.5%，菜价对CPI的贡献约为3.6%
2017上半年，蔬菜价格超季节性偏低，原因是2016年上半年超季节性偏高的菜价使得蔬
菜种植面积显著增加，供给充足。17年蔬菜价格的低基数对CPI的影响将在18年1季度
达到最大
假设今年冬天全国平均气温降至历史均值-3.4℃，18年1季度蔬菜价格有望恢复到往年
25%左右的环比增长，同比增速有望达到10%以上，带动18年一季度的CPI上涨0.13个百
分点。之后影响逐渐减弱
图5：蔬菜价格对CPI的贡献
资料来源：WIND，天风证券研究所
图6：历年蔬菜价格走势
资料来源：WIND，天风证券研究所135-0.20.2
0.4
0.6
0.81.2
1.4
20-020-020-020-020-020-120-020-020-020-020-020-120-020-020-020-020-020-120-020-020-020-020-020-1对CPI贡献 平均批发价同比增长：28种重点监测蔬菜（右轴）
60
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90
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20-020-020-020-020-020-020-020-020-020-020-020-020-020-020-020-020-020-020-020-020-120-120-120-120-120-12014食用农产品价格指数:蔬菜类 2015食用农产品价格指数:蔬菜类
2016食用农产品价格指数:蔬菜类 2017食用农产品价格指数:蔬菜类
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