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上述第一条推论让我们拥有了一个稳定的超额收益源泉，上述第
二条推论让我们有机会站在“巨人的肩膀”上，以FOF的心态来审视
机构投资者，通过多个维度的观察，在合理的价格上跟随投资甚至优
化以换取更多的超额收益。我们把这种投资策略命名为“有向跟随策
略”
本专题报告的结论如下：
1） 社保基金组合的选股水平整体高于公募基金；
2） 不同社保组合的选股能力及投资偏好有所差别
投资建议：
1） 着重关注选股能力强的社保组合及其重仓股；
2） 基于估计社保重仓股成本区间，适时做出择时
张雨蒙
021-3383-0502-323
zhangyumeng@cebm
林良樟
021-3383-0502-320
linliangzhang@cebm
陈大鹏
021-3383-0502-600
dapengch@cebm
专题
报告
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iii
1. 总论
我们旨在研究如何将机构投资者的优势化为己用，正如我们无数次所经历的，投资策略的优化
本质是给自己挑刺。在我们已有的工作中，我们发现了下述不完备的潜在可能并予以修补，这其实
就框画了我们目前对于上述信息的使用效率，随着时间的推移，我们会发现更多的问题，而在解决
这些问题的过程中，我们的投资将更为有效
1） 观察的滞后性：通过公司季报的观察来筛选投资标的无疑是有滞后性的，问题在于我们如何
对冲掉滞后带来的额外风险；
2） “投资风格”的源泉：我们必须确认投资风格的来源是管理人还是机构本身。而在对于
QFII的研究中，我们必须确认投资风格是通道形成还是自身所有；
3） 观察的不完备：我们要确认我们观察到的投资是尽可能齐全的
是否要确认卖点，如何确认卖点？：通过买入观察跟随策略很难确认卖点的位置
观察的滞后性是我们遇到的第一个问题。如果我们不考虑公司在股本结构改变时的公开报
告，那么我们每年只有4次机会观察机构投资者的动作，分别是4月份的一季报，7-8月的半
年报，10月的三季报和来年4月的年报。如果说一季报和三季报的延迟为一个月还可以忍受
的话，半年报2个月的延迟和年报近4个月的延迟某总程度上来说扼杀了所有短期牟利的可能
性。也把投资的不确定性加大许多
基于这种考虑，首先：我们在使用有向跟随策略时，观察的时间段是不能太短的。好在机
构投资者由于建仓周期较长，进出的冲击成本不菲，让我们的解决方法不至于丧失太多超额收
益。在后文的论述中，读者会发现我们选择的观察周期一般以40个交易日为起始（对应1-2
个月的滞后性），在150天和250天分别进行观察（考虑到最长的滞后有4个月，机构投资者
的评比周期一般以年计算）
其次，我们将重心放在那些观察期的股价依然处于（活低于）建仓期股价的标的。初期我
们设想的解决办法是，如果一个投资组合在150天的观察周期可以录得超过50%的胜率，假
定该数值为a%，那么在建仓30天后股价没有反应的标的是否在剩下的120天内拥有超过a%
的胜率？如果上述推断成真，那么滞后性可能反而可以给我们提供额外的收益。我们的研究表
明：上述推论非常关键，但效果取决于机构的投资风格，不难想象，长期的价值投资者无疑是
适用上述推论的，但短期的投资者则不然。简而言之：在建立了对于投资者风格的了解之后，
观察的滞后性可能对于投资决策并不是坏事
最后，我们意识到如果要更好地利用滞后性给我们的优势，我们还必须清楚对应标的的特
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iv
性，也就是二级市场投资者常说的“成长股”“周期股”“消费股”这类概念。对于标的的
Beta研究尤其是Beta随时间的周期性非常关键
综上所述，在通过了这三种方法的检验之后，我们有了初步的信心来应对滞后性带来的影
响
投资风格的源泉是非常难以量化的指标，我们尝试从投资标的规模的偏好，标的行业的划
分来“锚定”机构投资者的风格。而我们的问题在于难以定夺这种风格是否会在不同的管理人
手中延续。在观察的过程中，我们发现相当一部分机构投资者都存在反复投资同一只标的的情
况，投资的间隔跨度有时长达十几年。这说明机构投资者对于标的以及对应的公司的关注可能
是存在程度上的差异的，这其实不足为奇，与上市公司的良好合法关系本来就是机构投资者的
一个超额收益来源，对应地，上市公司投资者关系部门优良的表现同时也会给资本市场以正反
馈
从上面这个切入点出发，我们继而观察到了在行业的选择上投资机构的抱团与分化。与我
们的推论吻合的是：机构投资者在2-3年的时间段内（对应管理人的任职期限），会呈现出对
于某个特定行业的偏好。同时在不同机构投资者之中，时有聚集在某个行业上的情况发生。这
给我们带来了两种机会：
其一，机构投资者带动市场氛围（或者追随市场氛围）的能力要强于普通投资者，这给跟
随投资带来了除了基本面之外的情绪面加成
其二，我们相信个体投资管理人与机构投资者没有分别，在投资研究能力上也存在行业的
侧重，因此可以重点关注近期投资偏好以获得更高的胜率。对于标的规模的偏好研究是相对简
单而直接的。我们认为不同机构投资者的规模不一，对应的风险偏好也有所区别，因此投资标
的时的偏好也随即显现。这给我们以另外一个投资机会：当机构投资者投资与自身主流投资规
模不符的标的时，往往有更深层次的原因
观察的不完备指的是我们很难对机构投资者的所有投资进行跟踪。考虑到观察的时间周
期，在报告周期中进入并退出的投资更是基本不可能被观察到
这是一个不能被根治的问题，因此我们考虑的是如何将损失和影响降到最小。首先我们认
为在报告周期中进入并退出的投资确实不能被完全观察，但事实上即便观察到有限的部分也没
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有实际意义，因为正如前文所言，我们在接收到买入信号时，是不能判断这是短期还是长期投
资，而观察的周期迫使我们预设投资是长期行为并按照长期规律去观察
如果在我们得出投资决策为积极时二级市场仍然没有做出短期反馈，那么我们会收获一次
“快进快出”的意外之喜。如果我们得出投资决策时二级市场已经做出反馈，那么我们显然是
不能做出投资决策的。为了避免在这种情况下我们误做出投资决策，我们给策略上了一道“保
险”。通过检测历史上不同周期的历史回报情况，我们大致可以明白策略的有效性和收益能
力。那么在二级市场已经做出反馈时，观察反馈的程度并量力为出是最好的选择
由此衍生出的另外一个问题在于，观察标的的大小与被观察的次数有没有关联。首先我们
认为目前市场上的主流投资工具在观察上是比较有效的，其次更重要的是：这个问题其实有一
个巧妙的回答。如果我们采用这种方法观察，那么不出意外我们将观察到更多的中小型标的
这其实非常巧妙地填充了投资者研究的空白，毕竟没有哪个投资者需要别人提醒自己关注大型
蓝筹股
一个合格的策略一定要有合适的买点和卖点。遗憾的是，我们似乎没有办法完全锚定机构
投资者的退出情况，诚然减持信号是一个可供参考的时间点，但考虑到波段操作的存在，我们
不仅很难确认卖点，甚至很难确认机构投资者的综合收益水平
但好在市场上最核心的因素-价格并不会骗人，通过观察在建仓期后一段时间的价格走
势，我们可以很完美地评断出投资机构的选股能力。而这对于另外一个投资者来说其实已经完
全足够了。我们并不想知道机构投资者到底赚了多少钱，我们只关心它选择的股票能否赚钱，
或者更实际一点，它选择的股票在被我们观察到之后还能继续给我赚多少钱
从这一点出发，我们发现去纠结机构投资者的收益水平是一件没有意义的事情，我们关注
的指标应该是以下几个：被选标的的胜率，盈亏比和一段时间内收益率与时间的对比走势
在结束了上面几点的纠结之后，我们的策略已经具备了一定的可操作性和实际价值。社保
基金是我们挑选的第一个目标
社保基金的简述详见附录
。。。以上简介无排版格式，详细内容请下载查看
