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几个债券策略在中国市场实证分析

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更新时间:2018/10/20(发布于湖北)

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益〃







几个债券策略在中国市场的实证分析
——固定收益专题研究报告
研究结论
债市研究主要围绕利率走势和利差走势进行,对其他债券投资策略和组合管
理方法的研究相对较少

极投资策略。积极策略方面,我们对几种不同的收益率曲线策略进行了实证
检验,探讨了骑乘策略与持有到期策略,子弹型与哑铃型策略各自的优劣势
与占优情形;同时,我们对国内高收益债策略的投资收益进行了估算。消极
策略方面,我们结合案例探讨了现金流匹配,债券免疫,或有免疫的应用方

不会大幅走高的情况下,骑乘策略较为有效;当收益率曲线倒挂或未来收益
率大幅走高时,骑乘策略可能失效。从实证情况来看,骑乘策略在我国债券
市场上大概率是有效的。我们以2010年1月至2017年8月的国债、国开
债、企业债到期收益率进行了实证,相对于买入持有策略,骑乘策略的取胜
概率总是高于50%,平均超额收益率大于0。国债、国开债、企业债的取胜
概率、超额收益率、投资收益的波动率依次增大

论:1)收益率曲线变陡有利于子弹式策略,收益率曲线变平有利于哑铃式
策略。2)收益率曲线变凹有利于子弹式策略,收益率曲线变凸有利于哑铃
式策略。3)哑铃式策略和子弹式策略票息收益的差异较小,在资本利得方
面的差异较大,因此两个策略的优劣主要在于收益率曲线的变动。目前来看,
由于10年期和5年期国债的期限利差倒挂,5年期国债的子弹式组合大概
率优于1年期和10年期国债的哑铃式组合

算,中性假设下,高收益债组合的回报总体较好。近年来,我国高收益债市
场持续扩容,一些私募基金、券商资管、基金专户陆续试水高收益债产品,
这些产品普遍具有规模偏小,产品期限偏长,私募为主的特点。违约率和回
收率是影响高收益债策略回报率的重要因素,我们基于现有公募债的违约和
回收情况进行了估算。2014年以来违约的55只公募债中,有12只债券发
生利息违约(占比21.4%),4只债券本金违约(占比7.1%),40只债券
本息违约(占比71.4%)。其中,利息违约的平均回收率为25%,本金违约
的平均回收率为50%,本息违约的平均回收率为31%。最终的测算结果显
示,在6%-10%的违约率假设下,2017年年初构建的高收益债组合的投资
收益率在4.06%-6.44%之间

或有免疫

风险提示
收益测算结果

报告发布日期 2017年10月19日
证券分析师 潘捷
021-63325888-6110
panjie@orientsec
执业证书编号:S0860517060001
联系人 王清
021-63325888-6099
wangqing@orientsec
固定收益
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几个债券策略在中国市场的实证分析目录
一、收益率曲线策略的实证分析与投资建议 ... 4
1.1骑乘策略在我国大概率有效 ...... 4
1.2子弹型策略和哑铃型策略应该如何选择? ........ 6
二、中国高收益债策略的实证分析 ... 10
2.1我国债券违约率和回收率的历史数据统计 ...... 12
2.2高收益债组合的收益测算 ....... 14
三、消极策略在债券组合管理中的应用 ........ 15
3.1现金流匹配 ..... 15
3.2债券免疫(久期匹配) ........... 16
3.3或有免疫策略 . 18
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几个债券策略在中国市场的实证分析债券组合管理中,除了判断市场之外,投资策略的选择同样非常重要。目前债
市研究主要围绕利率走势和利差走势进行,对其他债券投资策略和组合管理方法的
研究相对较少

我们在本篇报告中梳理了几个常用的债券投资策略,包括积极投资策略和消极
投资策略。积极策略方面,我们对几种不同的收益率曲线策略进行了实证检验,探
讨了骑乘策略与持有到期策略,子弹型与哑铃型策略各自的优劣势与占优情形;同
时,我们对国内高收益债策略的投资收益进行了估算。消极策略方面,我们结合案
例探讨了现金流匹配,债券免疫,或有免疫的应用方法

债券组合策略可以大致分为积极型投资策略和消极型投资策略两大类,二者在
适用情形、管理目标等方面有所不同。1)积极策略适用于非有效市场,消极策略适
用于有效市场。积极投资者认为市场无效,主要体现在债券定价错误和市场利率波
动的可预测性。因此,积极的债券投资者往往通过识别错误定价的债券,或对市场
利率做出精确地预测,以赚取超额收益。2)从管理目标来看,积极的债券组合管理
策略是为了获得超越市场平均的超额回报,消极的债券组合管理策略是为将来发生
的债务提供足额的资金、控制债券组合的风险或实现与承担风险相适应的回报

积极的投资策略包括利率预测、收益率曲线策略、利差策略、高收益债策略等

其中,利率预测是指通过预测未来的利率走势调整组合久期;收益率曲线策略包括
骑乘策略,以及子弹型、哑铃型、梯形策略等;利差策略是基于信用利差、期限利
差等不同品种之间的收益率差值的变化而进行的风险套利,有时需要结合国债期货、
债券借贷等做空工具来实现;高收益债策略是买入收益率较高的高风险信用债赚取
较高的收益率,同时承担部分债券违约带来的损失

消极的债券投资策略包括指数化投资、负债管理两种类型,常用的负债管理策
略有现金流匹配、免疫等

图1:消极策略和积极策略对比
数据来源:Wind,东方证券研究所
积极型策略消极型策略
适用环境市场不太有效市场比较有效
目标在一定风险下,追求超额回报有效控制风险,获得正常回报
投资组合的调
整时机
随时调整市场状况发生变化时
常见的策略
1、利率预测策略
2、收益率曲线策略:骑乘策略;
子弹型、哑铃型、梯形策略
3、利差分析策略
4、高收益债策略
1、指数化策略
2、负债管理策略:现金流匹配
、免疫
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几个债券策略在中国市场的实证分析一、收益率曲线策略的实证分析与投资建议
1.1骑乘策略在我国大概率有效
骑乘策略,又称收益率曲线追踪策略。该策略首先预期收益率曲线是向上倾斜
的,并且未来收益率曲线不会发生变动,即长期债券的收益率要高于短期债券的收
益率,因此购买长期债券比购买短期债券能获取更多的收益

骑乘策略的操作方法一般是购买期限大于持有期的债券,然后在持有期到期时
卖出债券。一方面,买入长债的票息收益会高于短债;另一方面,随着剩余期限缩
短,长债的收益率水平将会较投资期初有所下降,因此还能获得额外的资本利得

骑乘策略的风险主要来自利率上行带来的资本损失,如果利率上升,长期债券价格
将下降,期限越长遭受的资本损失的风险越大,最终可能会抵消长期债券的票息优

1.1.1 骑乘策略的理论分析
我们首先基于数学推导,讨论骑乘策略的有效条件。假设初始时刻为t年,投资
期限为m年。骑乘策略为购入收益率为的n年期国债,持有m年后卖出,持有
至到期策略为买入收益率为的m年期国债并持有至到期(nm)

如果不考虑再投资收益,骑乘策略下的年化收益率 可以拆分为三部分:1)
票息收入;2)骑乘收益 久期( );3)收益率曲线波动收益
久期 。其中,久期为骑乘策略买入的债券在m年后的久期

久期( ) 久期
持有至到期策略下的年化收益率:
骑乘策略下的超额年化收益率为:
久期( ) 久期
一般来说,收益率曲线是倾斜向上的,即长期限债券收益率高于短期限债券收
益率,因此 , (初始投资时一般为正)。而 的
大小则取决于持有期m年内的收益率波动情况。若未来收益率曲线上行,即
,可能会抵消掉期初长短期债券之间的风险溢价带来的收益率补

根据两种策略下的收益率,可以计算未来超额收益率为0 的临界值,即
( )久期。当未来收益率小于该临界值时,骑乘策略可以获得
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几个债券策略在中国市场的实证分析超额收益。也可以说,当未来收益率上移幅度(久期 ( )
( )时,骑乘策略将取胜

因此,当收益率曲线较为陡峭,且预计未来收益率不会大幅走高的情况下,骑
乘策略较为有效。当收益率曲线倒挂,或未来收益率大幅走高时,骑乘策略可能失

下面我们来看一个例子,假设持有期m=2,骑乘策略买入的债券期限n=5。市
场上有2年期及5年期平价发行的国债,面值100元。目前2年期国债的到期收益
率为,3年期国债到期收益率为,5年期国债到期收益率
为,比较买入持有策略与骑乘策略的收益率(不考虑再投资收益)

(1)买入持有策略的总收益=票息收益,买入持有的年化收益率为;
(2)骑乘策略的总收益≈持有期应计利息+持有期资本利得=2年内的利息收益
+2年后5年期国债的久期*(当前的5年期国债收益率 -2年后的5年期国债收益率)
骑乘策略的年化收益率 ( )/m;
若未来利率下行,2年后的3年期的国债收益率 ,骑乘策略的年化
收益率,骑乘策略可获得0.68%的年化
超额收益率

若未来利率小幅上行,2年后的3年期的国债收益率,骑乘策略在
持有期内的年化收益率 ,骑乘策略和
买入持有策略的年化收益率相等。因此,3.87%即为骑乘策略超额收益为0的临界值

若未来利率大幅上行,2年后的3年期的国债收益率 ,骑乘策略在持
有期内的年化收益率,骑乘策略失效

1.1.2 骑乘策略的实际效果
骑乘策略在我国债券市场中的使用效果如何?我们以2010年1月至2017年8
月,每月中旬的国债、国开债、企业债到期收益率进行回测,分析了骑乘策略相对
买入持有策略的超额收益、占优概率和波动率

具体操作方面,以国债为例,假设投资期限分别选择1个月、3个月、6个月、
9个月、1年、3年,骑乘策略买入的长债期限分别选择3个月、6个月、9个月、1
年、3年、5年的国债,在持有至相应的投资期限之后再卖出。买入并持有到期策略
则为直接买入相应投资期限的国债,并持有到期

从实证结果来看:
1)相对于买入持有策略,骑乘策略的取胜机率总是高于50%,平均超额收益率
大于0,说明骑乘策略在我国债券市场上是有效的。国债的取胜机率在53.45%-85.96%
之间,超额收益率在0.03-0.42%之间。国开债的取胜机率在55.25%-74.56%之间,
。。。以上简介无排版格式,详细内容请下载查看