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高估值压力下依然有结构性行情，2017年下半年看好民参军。军工
行业的投资机会主要分为两部分：1、军工集团混改和院所改制；2、
民参军。前者的投资逻辑在于军工集团是本次央企混改的重点领域之
一，同时院所改制配套方案有望出台，推动院所改制加速推进，但是，
核心军工资产注入是一个持续缓慢的进程，而且当前军工集团旗下上
市公司市值已经基本反应了资产注入预期，估值压力难以消化
军民融合进入实质性推进阶段，重点关注业绩向上拐点的民参军公
司。2017年下半年我们更看好民参军领域，主要逻辑在于：1、随着
2016年军民融合上升为国家战略，配套政策加快落地，民参军进入
实质性推进阶段，部分民参军公司将率先迎来业绩向上的拐点；2、
从市场估值来看，一些进入后续有望加速列装的武器装备的零配件供
应体系的民参军公司估值水平已经回落至40-50倍PE水平，相比军
工集团上市公司，更有业绩支撑
细分领域上，看好军用直升机产业链，以及军用惯性导航。下游需求
方面，我们更看好需求缺口大，且随重点型号定型，十三五期间有望
加速列装的军用直升机；以及市场空间高达200-300亿元，在军方主
导下，民参军迎来向上拐点的军用惯性导航
投资组合：晨曦航空、耐威科技、全信股份、航天电子
风险提示：军民融合政策推进不及预期；直升机列装不及预期
部分重点公司盈利预测
重点公司 现价 7-7 EPS PE 评级 2016A 2017E 2018E 2016A 2017E 2018E
晨曦航空 44.040.580.881.0275.9350.0543.18买入
全信股份 22.550.560.530.6840.2742.5533.16买入
[Table_Invest]
优于大势
上次评级：优于大势
[Table_PicQuote] 历史收益率曲线
-25%
-17%
-9%
-1%
7%
201
6/7
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6/8
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6/10
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6/11
201
6/122017/12017/22017/32017/42017/52017/6
国防军工沪深300
[Table_Trend] 涨跌幅（%） 1M 3M 12M
绝对收益 5.76% -17.28% -15.44%
相对收益 2.31% -21.22% -29.34%
[Table_Market] 重点公司 投资评级
耐威科技 买入
晨曦航空
买入
全信股份 买入
航天电子 增持
[Table_Report] 相关报告
《军民融合专题系列一:军用惯导需求高成
长，“民参军”迎来向上拐点》
2017-03-28
《晨曦航空：军用航空惯导及发动机双主业
迎来向上拐点》
2017-3-28
《全信股份：军用高端线缆龙头，多元化战
略持续发力》
2017-3-28
[Table_Author]
证券分析师：笪佳敏
执业证书编号：S0550515110002
(021)20361230djm@nesc
研究助理：李恒光
执业证书编号：S0550116040025
(021)20361230lihg@nesc
/国防军工
发布时间：2017-07-09
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[Table_PageTop] 行业深度报告
目 录
1. 军工板块行情回顾及下半年展望 .......... 3
1.1. 2017年上半年行情回顾.....3
1.2. 如何看待当前军工板块的估值水平...........5
2. 军民融合加速推进，坚定看好“民参军” ........... 7
2.1. 政策集中出台，“民参军”将加速推进 .......7
2.2. 从中短期时间维度来看，民参军开始进入快速发展期...9
2.3. 更长时间维度来看，我国将复制美国模式，走向深度军民融合......... 11
3. 军用航空装备有望加速列装，看好直升机产业链 ..... 13
3.1. 相比主要军事强国，我国军用直升机缺口较大.13
3.2. 十三五期间，直升机有望加速列装.........14
4. 看好惯性导航产业，民参军迎来向上拐点 ..... 16
4.1. 我国惯导市场百亿规模，民企渗透率较低.........16
4.2. 军用惯导行业格局从封闭走向竞争化，“民参军”在积极发生变化 .....17
5. “民参军”领域重点推荐公司 .... 18
5.1. 晨曦航空：直升机惯导核心配套厂商，发动机电子产品成长性强.....18
5.2. 耐威科技：激光惯导列装战斗机，MEMS高成长可期....18
5.3. 全信股份：军用高端线缆龙头，进军高景气海军装备市场.....19
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[Table_PageTop] 行业深度报告
1. 军工板块行情回顾及下半年展望
1.1. 2017年上半年行情回顾
2017年上半年最后一个交易日，中证军工指数收于9,336点，期间下跌12.85%；
同期沪深300收盘于3,666点，较年初上涨10.78%。2017上半年中证军工跑输沪
深300合计23个百分点。2015年牛市顶部至今，中证军工累积下跌56.13%，沪深
300累积下跌30.90%，中证军工跑输沪深300合计25个百分点
图 1：2017H1中证军工跑输沪深300共23个点图2：2015牛市顶部至今中证军工跑输沪深300
数据来源：Wind，东北证券
数据来源：Wind，东北证券
分时段看，中证军工指数曾在第一季度跑赢大盘，但从4月份开始出现大规模
的回调，期间最大回撤超过29%，也是下跌最多的板块。我们认为原因如下：
1）军工板块高估值，高β值。在4月份的杀估值行情中，高估值板块首当其
冲，期间市盈率最高的5个行业比市盈率最低的5个行业平均多跌7%。从行业β
看，高β行业比低β行业承受的下行压力更大，行业β与2017年上半年的涨跌幅
呈现负相关关系（β越大，跌幅越大）。军工板块作为市盈率和β值双高的高估值板
块，在2017上半年承受了较大的估值压力，期间板块估值回调居前
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[Table_PageTop] 行业深度报告
图 3：4月份各行业回撤程度与估值水平呈正相关图 4：2017上半年行业β与期间涨跌幅呈负相关
数据来源：Wind，东北证券数据来源：Wind，东北证券
2）金融监管施压导致市场风险偏好下降，市场风格转向白马股板块。4月起
金融监管持续施压，风险偏好不断下降，同时金融去杠杆导致资金面紧张，各期限
SHIBOR集体上扬。在此背景下市场风格发生转变，资金由高估值板块（军工、计
算机等）流向白马股板块（家电、食品饮料等）
图 5：2017H1市场资金由高估值板块流向白马股板块（亿元）
数据来源：Wind，东北证券
3）催化性事件接连兑现，利好落地成利空。军工板块行情多为事件驱动，早
期诸多催化性因素带动板块持续上涨。但在2017上半年催化性事件接连兑现，板
块后期缺乏继续上涨的动力，利好落地成为利空
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[Table_PageTop] 行业深度报告
图 6：2017上半年催化性事件及军工指数走势
数据来源：东北证券整理
1.2. 如何看待当前军工板块的估值水平
军工板块整体估值压力依然较大，但从PE-band来看，军工板块估值已经回
落至中枢的位臵。目前军工板块的市盈率在85倍左右，估值压力依然较大。从过
去5-10年来看，军工板块估值水平波动较大，除2008年和2012年一度触底30xPE
附近以外，其余大部分时间均在60xPE以上，说明60xPE是中长期的底部区域，
目前军工板块依然面临一定估值压力。从过去5年来看，90xPE大致是行业的估值
中枢位臵，当前估值水平基本处于中枢位臵
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