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一带一路_专题系列八一带一路_几个认知差

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一带一路
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证券研究报告
分析师:
王德伦S0190516030001
孟杰S0190513080002
研究助理
王亦奕
黄杨
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一带一路专题系列一》
事件:兴业策略团队于2017年2月底与建筑行业进行“一带一路”专题调研,
分别了解了中钢国际、神州长城、中国建筑、中国中铁、中国交建、中材国际
以及中国电建七家上市公司的情况。我们认为此次调研比较超预期的有3个方
面:1)除了建筑以外,电力、通信等板块也同样具有相对较大的业绩弹性,值
得关注;2)企业在风控方面具备丰富经验,海外风险并没有市场想象中那么高;
3)中国企业短期内在海外市场竞争压力显著低于市场预期

块的行情接力
——前期行情下,市场对建筑板块的关注度较高,其中一大原因在于建筑企业
在2016年屡获千亿海外订单,同比增速普遍超50%。但我们认为电力、通信等
板块仍然存在比较大的预期差:电力、通信等工程类企业的新签海外订单最高
只有百亿规模,显著低于大型建筑类央企千亿规模的级别,但在增速方面的翻
倍式增长却是遥遥领先于建筑央企。主要原因在于建筑工程企业基本以大型建
筑央企为主,早在90年代就已进军海外市场,业务经验丰富。在前期订单基数
较大的背景下,“一带一路”带来的订单方面边际改善也将低于近年刚开始拓展
海外业务的电力、通信企业。因此,除了建筑板块,我们建议不要忽略2016年
的订单增长为电力、通信等板块带来的收入爆发

——市场对海外市场的不确定性较为担忧,但我们调研下来发现海外项目的风
险情况比预期要低的多。海外新签项目主要包括三类:商业合同、政府项目以
及现汇项目。对于第一类项目,企业主要利用合同来控制风险,若出现违约则
通过司法手段解决,因为国际工程一般都有国际咨询机构作为第三方,故此类
情况较少;政府项目主要通过进出口银行的“两优”贷款,除非出现主权危机
等极端情况,项目回款几乎没有风险;现汇项目与政府项目类似,区别在于资
金来源于国际金融组织。整体来看,项目在开工前会有预付款,后续工程费用
按照完工百分比法结算,整个项目实施过程基本不存在垫资情况,因此极端情
况下即使出现政治风险,企业的损失也是在可控范围内
——此前交流中,市场较关心的另一个问题是:中国企业在海外会不会出现类
似于当时南北车这样的恶性竞争。目前来看我们认为这个可能性不大,尽管近
年中国企业在海外市场发展较快,但在竞标等场合遇到国内同业的情况较少,
主要竞争对手仍以欧美、日韩为主。同时,为了防止出现之前南北车类似的恶
性竞争,目前“一带一路”的海外项目均由发改委、商务部、国资委等部委共
同审核、全盘考虑。例如,海外铁路建设项目现由铁总负责牵头、调控,因此,
短期内大型工程的竞争情况基本不会发生

#summary#
#title#
“一带一路”的几个认知差
——一带一路专题系列八
#createTime14 2017年03月20日
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A股市场策略
目录
策略部分 ...... - 3 -
建筑:中钢国际 ....... - 3 -
建筑:神州长城 ....... - 6 -
建筑:中国建筑 ....... - 8 -
建筑:中国中铁 ..... - 10 -
建筑:中国交建 ..... - 12 -
建筑:中材国际 ..... - 13 -
建筑:中国电建 ..... - 15 -
请阅读最后一页信息披露和重要声明- 3 -
A股市场策略
策略部分
“一带一路”红利下,中国企业海外业务普遍高增长,关注电力、通信板块的行
情接力。前期行情下,市场对建筑板块的关注度较高,其中一大原因在于建筑企
业在2016年屡获千亿海外订单,同比增速普遍超50%。但我们认为电力、通信等
板块仍然存在比较大的预期差:电力、通信等工程类企业的新签海外订单最高只
有百亿规模,显著低于大型建筑类央企千亿规模的级别,但在增速方面的翻倍式
增长却是遥遥领先于建筑央企。主要原因在于建筑工程企业基本以大型建筑央企
为主,早在90年代就已进军海外市场,业务经验丰富。在前期订单基数较大的背
景下,“一带一路”带来的订单方面边际改善也将低于近年刚开始拓展海外业务的
电力、通信企业。因此,除了建筑板块,我们建议不要忽略2016年的订单增长为
电力、通信等板块带来的收入爆发

企业对海外风险重视度高,风控手段较完善。市场对海外市场的不确定性较为担
忧,但我们调研下来发现海外项目的风险情况比预期要低的多。海外新签项目主
要包括三类:商业合同、政府项目以及现汇项目。对于第一类项目,企业主要利
用合同来控制风险,若出现违约则通过司法手段解决,因为国际工程一般都有国
际咨询机构作为第三方,故此类情况较少;政府项目主要通过进出口银行的“两
优”贷款,除非出现主权危机等极端情况,项目回款几乎没有风险;现汇项目与
政府项目类似,区别在于资金来源于国际金融组织。整体来看,项目在开工前会
有预付款,后续工程费用按照完工百分比法结算,整个项目实施过程基本不存在
垫资情况,因此极端情况下即使出现政治风险,企业的损失也是在可控范围内

短期内中国企业在海外市场的竞争压力较小。此前交流中,市场较关心的另一个
问题是:中国企业在海外会不会出现类似于当时南北车这样的恶性竞争。目前来
看我们认为这个可能性不大,尽管近年中国企业在海外市场发展较快,但在竞标
等场合遇到国内同业的情况较少,主要竞争对手仍以欧美、日韩为主。同时,为
了防止出现之前南北车类似的恶性竞争,目前“一带一路”的海外项目均由发改
委、商务部、国资委等部委共同审核、全盘考虑。例如,海外铁路建设项目现由
铁总负责牵头、调控,因此,短期内大型工程的竞争情况基本不会发生

建筑:中钢国际
公司基本情况:
1)公司于2014年9月,在母公司中钢集团决定下将中钢吉炭全部资产及负债臵
出,注入中钢设备,以此完成借壳上市。2016年公司完成第二次再融资——定增
募资8亿元以补充公司流动资金。公司坚持走钢铁专业化之路,是国内外钢铁工
程总承包的“一站式”供应商,也是钢铁项目建设领域的领先者。公司原先专注
请阅读最后一页信息披露和重要声明- 4 -
A股市场策略
于黑色冶金工程领域,但公司很早就意识国内钢铁产能扩张太快,因此业务已向
上下游做了延伸,形成“5+1”的业务发展模式,分别为冶金、电力、煤焦化、环
保、矿山五大工程业务板块,加上机电产品,比例为9:1,工程建设占比约90%,
产品贸易占比约10%

2)公司目前已将钢铁行业工程总承包业务模式成功复制到矿业、电力、煤焦化工、
节能环保等相关多元化业务领域,部分专业处于行业领先水平。冶金领域,公司
竞争对手主要是中冶系的工程公司、钢厂的设计院。电力领域,公司主要做企业
的自备电厂,竞争对手通常是地方的电力工程院;煤焦领域,公司目前已跟焦耐
院分庭抗礼,另外是东华科技;矿业领域,公司主要面向海外市场,竞争对手为
各国矿业类的设计院所

公司业绩情况:
1)相对于其他年份来说,2016年是公司营收较低的年份,主要是由于钢铁主业
不太景气,建设项目进度有所放缓,加之上市后受集团债务影响,银行授信很少,
公司仅靠自有资金运营。2016年公司有几个较大的工程项目有所暂停,所以没有
确认收入

2)公司预计2016年全年实现归母净利润5.20-5.70亿元之间,较上年同比增长
10%~21%,其中2016Q4归母净利润在1.76亿元左右、较2015Q4增长约72.5%

四季度业绩大幅增长的原因,从宏观上看,市场需求有所变化,大宗商品,特别
是钢铁价格好转。民营钢企上半年就有盈利,下半年国营钢企才有所好转。按公
司自身情况来看,一般来说一季度业绩比较清淡,二三季度比较平缓,四季度会
有较大的放量。公司2016年四季度个别项目到了完工后期,利润开始确认,因此
在公司业绩上有所体现

3)由于国内春节及国外圣诞节停工因素的影响,公司今年一季度业绩会比较清淡

但公司目前经营情况良好,今年国内冶金市场好转,环保督查力度加强,钢铁和
环保工程领域均有发展机会。集团债转股落地,公司外部融资环境改善,同时公
司也完成新一轮定增,资产情况改善。另外海外项目增多,公司也在做进一步精
细化管理,公司毛利率仍有空间进一步上升。内外多重利好叠加,公司预计2017
年业绩会有比较大的回升。集团也希望公司能够尽早实现每年10亿元的净利润,
今年集团也可能会向公司注入旗下资产,进一步支持公司未来发展

海外业务情况:
1)公司在90年代就走出国门,布局海外业务,转型从事项目出口。按地区来看,
2016年之前公司海外收入占比约为30%左右,2016年一季度海外收入比例明显上
请阅读最后一页信息披露和重要声明- 5 -
A股市场策略
升,占比近50%。公司2016年全年海外新签订单中70%都是海外项目,近两年海
外业务比例大幅上升

2)海外项目一类需要中国政府融资,公司要收到预付款才能算生效;另一类业主
自己融资,业主希望签约即生效,这样业主比较好融资,一般这类项目规模不大

国内工程项目通常来说设计和土建同时开始,一般来讲土建需要半年时间,同时
进行的还有设备采购。国内从签约到安装到调试,小项目在一年以上,大项目在
2年左右。海外项目周期较长,主要是前期设计环节需要进行审查才能进场施工,
开始土建。整体来讲,同样的项目在海外完工时间需要多半年到1年左右。工程
项目一般都是按完工百分比进行结算,设计、土建、装备这三部分完成,一个项
目70%的项目资金可以拿到

3)公司海外市场:a)以西亚中东为主,目前也转向非洲;b)印度、巴基斯坦;
c)东南亚;d)俄语区,如哈萨克斯坦等。公司前几年决定重点开拓非洲市场,主
要以提供工业领域服务为主,但非洲工业需求还没到时点,未来5-10年非洲可能
是全球工业需求增速较快的最后一个区域;南美距国内较远,生活节奏慢,没有
急迫的发展需求,加之南美很多民主国家决策很慢,语言以西班牙语、葡萄牙语
为主,沟通很不方便,但公司觉得南美资源潜力巨大,国内政府对拉丁美洲的建
设项目支持力度也较大。俄罗斯市场公司原先进展很慢,但俄罗斯跟欧美市场闹
僵后开始转向中国。俄罗斯工业改造机会很多,公司紧紧抓住这个历史发展机遇,
新签订单明显增多

4) 公司海外项目风险主要来源于三个方面:
a)客户风险,整体来说国外资金环境比国内好,如果不是很大的资金变故,一般
风险是可控的,而且公司选择客户很慎重,公司认为选好客户可以规避掉至少50%
的风险;
b)政治风险,如果中信保可以担保海外项目,政治风险基本可以规避;
c)商业风险,如果业主预付款、信用证能够做到位,公司不太担心资金断裂的问
题,另外完工后很多细节跟客户去沟通,也不会克扣很多尾款

公司已有专门的风控总监,公司历史上有两个海外项目进行过谈判,结果均是对
方提出和解,主要是公司合同谈得好,规避了很多风险。另外公司认为口碑很重
要,一旦有项目出现问题,市场口碑很难转变,因此公司核心人员都会对每个承
接项目进行考察。公司以技术和管控为核心竞争力,在钢铁行业做到特强,同时
公司有着国际化工程项目管理经验,公司目前拥有十多个海外机构,在多个热点
市场设有常驻机构,并且已经进行本地化。公司产业链整合能力相对来说很强,
与国外合作商有多年合作关系,融资和风险管控能力很强,对项目后期追踪,以
客户、合作方、公司三个维度的满意度进行考评

5)公司在国内仍以钢铁和煤炭为主要业务,这两个产业规模还在,企业自身需求
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