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二、为何人民币总是呈现出单边升值或单边贬值的行情？
这与央行对汇率波动渐进性与稳健性的原则之下，外汇市场的实需管理要求
相关。由于交易缺乏灵活性，因此外汇市场很容易呈现出长期的单边行情，进而
导致市场预期单边化。今年上半年即便美元走弱，但贬值预期使得人民币仍然相
对弱势。但一旦贬值预期出现了逆转，又极易引发羊群效应，使汇率快速升值
三、央行会对人民币的快速升值进行干预吗？
尽管央行在今年以来一直在遏制人民币贬值预期的生成，但在央行追求人民
币汇率双边波动的背景下，人民币汇率出现持续的单边升值可能也与央行的目标
相悖。从目前来看，汇率水平可能仍在央行合意的政策区间内，央行并不愿意像
过去一样通过大量买入美元来限制人民币升值的幅度，而是更倾向于通过放松对
于外汇交易的管制，通过市场力量使外汇供求趋于平衡
四、人民币未来走势取决于哪些因素？
由于外汇交易缺乏灵活性，因此国内外汇市场预期的变化相对于中期影响因
素的变化的反应往往存在滞后。而短期对汇率影响最大仍在于市场与央行间的博
弈。在人民币中间价参考“前日即期汇率+一篮子汇率变动”的双锚制建立后，
美元的波动又对人民币汇率起到了锚定作用。因此，在目前央行希望人民币双边
波动的背景下，其走势将在很大程度上仍将取决于美元指数
五、如何看待年内的美元走势？
市场目前对于美联储未来加息预期过低，另一方面，欧洲央行在可预见的
时间内，离升息仍然相当遥远。因此，我们认为现在断言强势美元周期已经终结
还为时尚早。尽管短期市场对于欧洲央行打压欧元的信号置之不理，美元指数可
能在一段时间内仍将维持弱势，但在当前美元已接近三年来低点的背景下，如果
未来不发生大的政治风险，我们仍然认为美元指数在年内存在反弹的可能性
六、人民币汇率预期变化对中美利差有何影响？
人民币贬值预期的逆转，有助于放松中美利差对于国内利率的约束，年内国
内利率的变化可能将更多地受到国内因素的影响
七、汇率升值会带来国内市场流动性的改善吗？
由于市场预期的变化，加上监管当局对于企业海外投资监管措施的增强，我
们预计未来外汇市场供求将趋于平衡，不排除部分月份外汇占款转正的可能。但
是，其对于资金面改善的作用需要依赖于两个前提：首先需要结售汇持续改善引
发央行反向干预，在外汇市场买入美元；若第一个前提满足，还需要央行不通过
其他手段进行对冲。目前来看，这两大前提尚不能完全满足
[table_invest] 黄文涛
huangwentao@csc
010-85130608
执业证书编号：S1440510120015
李一爽
liyishuang@csc
010-85130285
执业证书编号：S1440516110001
发布日期： 2017年9月12日
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引言
从8月第二周开始，人民币汇率出现了一轮快速升值。在大约一个月的时间内，人民币对美元汇率的升值
幅度已接近4%。我们在报告《当人民币升值不再依赖弱美元与强干预》中，对于这轮人民币升值的背景进行了
一定的说明。而在上周末，央行又将远期购汇的风险准备金率降至0，同时境外人民币业务参加行在境内代理
行存放存款准备金也被取消，这背后又反映出了央行的何种意图，人民币汇率未来又将何去何从？在本篇的报
告中，我们将之前的观点予以总结，并用问答的形式表达我们对于未来人民币汇率的观点
一、本轮人民币快速升值是如何触发的？
今年以来人民币对美元汇率大体处于升值的区间中，但在8月之前更多是由于监管机构的干预以及美元指
数的走弱。可以衡量市场预期变化的——即期汇率收盘价相对于中间价变化引导汇率升值的局面发生过两次
第一次发生在今年年初，由于离岸市场的流动性收紧使得离岸汇率大幅升值，并向在岸市场传导；第二次发生
在5月末6月初，央行在人民币汇率中加入逆周期因子，加上部分干预措施试图控制人民币贬值预期，引发市
场预期混乱，导致人民币出现一轮快速升值。但随着离岸市场流动性压力的缓解，以及央行无意通过卖出外储
推高人民币的态度明确，贬值预期很快便重归主导地位
图1：8月以来的人民币升值主要由于由于在美元走弱的背景下，贬值预期逆转带来的自我强化
数据来源：wind，中信建投证券研究发展部
但是8月以来，人民币升值幅度已经远远超过了美元指数的跌幅；从上周公布的8月外汇储备数据看，除
去估值效应以外，其改善幅度十分有限，同样显示央行并非这轮人民币升值的主导方。触发这轮人民币升值的
关键因素可能在于，在人民币对美元升破1:6.7的关键位置后，部分美元头寸持有者恐慌性结汇引发了连锁反
应，使得客盘结汇量突然大幅增加。而在此前人民币贬值时期，监管机构对于外汇管理宽进严出的措施，也使
得做多人民币的成本更低。在美元指数维持弱势的背景下，越来越多的投资者对于美元反弹失去了信心，美元
多头止损带动人民币走强，而人民币走强又导致更多止损盘涌出。因此，人民币近期的快速升值，在很大程度
上也是由于在美元走弱的背景下，预期的自我强化所致。HTTP://RESEARCH.CSC
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二、为何人民币总是呈现出单边升值或单边贬值的行情？
尽管监管当局为培育人民币汇率双边波动的努力进行了多年，但是效果一直并不显著，人民币汇率总是呈
现出单边升值或者单边贬值的局面。这与央行对汇率波动渐进性与稳健性的原则之下，对于外汇市场的实需管
理要求相关。在实需管理原则下，只有具有真实贸易与投资背景的
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