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海通证券2017年2季度利率债策略报告_债市等风来27页

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海通证券 债市
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《2016年可转债年度策略:精挑
细选(PPT)》2015.12.08
《金融去杠杆,债市等风来——17年与
13年货币政策收紧的比较与分析》
2017.02.21
《金融去杠杆走向何方 ——从信用扩张
和货币政策看债市》
2017.02.06
《赤字率扩张时期的债市表现》
2017.01.26
[Table_AuthorInfo]
分析师:姜超
Tel:(021)23212042
Email:jc9001@htsec
证书:S0850513010002
分析师:周霞
Tel:(021)23219807
Email:zx6701@htsec
证书:S0850513070006
分析师:张卿云
Tel:(021)23219445
Email:zqy9731@htsec
证书:S0850516080003
债市等风来
——2017年2季度利率债策略报告
[Table_Summary] 投资要点:
16年我国经济趋稳。16年我国GDP增速平稳,工业增加值同比在6%徘徊,
但从中观数据和固定资产投资来看,经济还是呈现出短期回暖迹象。16年下
半年以来,不仅发电量增速、粗钢产量增速都回升到了10%左右,挖掘机、
货车销量增速也在16年末回升到30-50%左右水平,接近11和13年经济短
周期反弹的高点。而地产投资和制造业投资全年虽然趋降,年末也小幅改善

政策从稳增长到防风险。16年8月份开始,央行开始使用逆回购、MLF等工
具对冲外汇占款下降。同时,逆回购和MLF投放的期限拉长,货币利率中枢
抬升,这均意味着货币政策已逐步转向中性偏紧,体现“抑制资产泡沫”和“防
风险、去杠杆”基调,抗通胀、稳汇率、去杠杆是主要目的

金融去杠杆延续,监管可能落地:1)控制基础货币,目前来看央行以稳定资
金为主;2)准备金率调节货币乘数,加准可能性不大,非银和银行同业存款
暂不缴准,后续需关注;3)抬高流动性工具成本,从负债端倒逼市场去杠杆

4)资管监管响应政策。两会之后,央行统筹的资管行业监管和理财新规或出
台,可能包括去通道、去多重嵌套、杠杆限制等;5)纳入理财的MPA考核
直接控制规模扩张,促使表内和表外资产负债扩张可控

高利率去杠杆,利率短升长降。13年央行提高利率,引导非标去杠杆,但以
失败告终,源于利率越高债务滚动越大,高利率去杠杆不可持续。从历史经验
和国际经验来看,当政府部门负债率越高,对应国债收益率也会越低。目前我
国杠杆率的上升比13年更严重,本轮利率上升空间应有限,利率短升长降

17年经济前高后低,物价冲高回落。上半年经济增速压力有限,源于地产销
售对投资存在滞后传导,而存货周期还在发生作用。17年下半年,持续去杠
杆将导致融资下滑,经济或有较大下行风险。物价方面,上半年PPI仍保持
高位,下半年回落;而CPI则1月冲高回落,2季度CPI有望高位回落至2%
以下,3季度后基数效应和PPI传导可能导致CPI有所反弹

货币收紧还看通胀、去杠杆和美联储。外部环境看,美联储3月加息预期升
温,可能导致国内利率上行,是一大风险;内部环境看,债券融资受阻将提升
实体融资成本,货币政策难以再度大幅收紧,更多的是出于去杠杆和跟随海外
的被动趋紧

货币利率中枢抬升。2月同业存单发行创新高,两会后同存监管等政策或将落
地,而且3月面临MPA季度考核和美国加息的压力,资金面仍将稳中趋紧,
预计短期内7天回购利率中枢可能仍在3%附近波动

趋势机会需等风来。当前货币政策趋紧,债市趋势行情需要等待基本面的回落,
叠加美联储3月加息风险升温,短期债市缺乏来自基本面和政策的支撑。如果
后续同业存单发行仍多,金融去杠杆不达预期,后续监管或进一步加强,也会
影响债市

配臵价值显现,等待交易窗口。根据银行表内资产比价,国债仍为最优资产,
其次是同存和国开,一般贷款和住房贷款性价比最低。对于配臵盘,3.3%和
4.1%的国债和国开对配臵盘已具配臵价值;对于交易盘,美国加息落地后,
可能有经济和政策预期差带来的交易窗口,需关注金融去杠杆进度,短期维持
10年国债利率区间3.1%-3.5%。固定收益研究
证券研究报告
固定收益季报 2017年03月13日
固定收益研究—利率债2季度策略 2
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目录
1. 政策“稳增长” 到“防风险” ....... 6
1.1 16年我国经济趋稳6
1.2 地产和基建推动经济,融资仍多 .. 6
1.3 全社会杠杆率继续抬升 ..... 6
1.4 政策从稳增长到防风险 ..... 7
1.5 17年回购利率上调,央行变相加息 .......... 7
1.6 利率上调目的一:应对通胀 .......... 8
1.7 利率上调目的二:稳定汇率 .......... 8
1.8 利率上调目的三:金融去杠杆防风险 ....... 9
1.9 存贷款基准利率不变 ......... 9
2. 经济将承压,政策边际难紧 . 10
2.1 政策收紧,房贷利率必将上行 .... 10
2.2 地产融资政策收紧 .......... 10
2.3 地产投资稳中有降 .......... 11
2.4 财政政策积极,托底不易 ........... 11
2.5 基建投资看PPP和融资 . 12
2.6 利率上行将影响制造业投资 ........ 12
2.7 M2和社融目标下调,货币环境趋紧 ....... 13
2.8 去杠杆进行时,融资增速趋降 .... 13
2.9 17年经济前高后低,物价冲高回落 ........ 14
2.10 美联储17年加息预期强化 ....... 14
2.11 2季度美国加息风险上升 ........... 15
2.12 货币边际收紧还看通胀、去杠杆和美联储 ........ 15
3. 金融去杠杆,等待监管落地 . 16
3.1 扩张的信用,高企的货币乘数 .... 16
3.2 金融去杠杆方式 .. 17
3.3 当前债市杠杆有所趋降 ... 17
3.4 回购余额与成交量仍高 ... 18
3.5 去杠杆效果易反复 .......... 18
3.6 同业存单发行创新高 ....... 19
3.7 资管新规或造成冲击 ....... 19
3.8 MPA与同业负债监管 ...... 20
4. 配臵价值较高,交易等待时机 ......... 20
固定收益研究—利率债2季度策略 3
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4.1 本轮债市调整概览 .......... 20
4.2 货币利率中枢抬升 .......... 21
4.3 期限利差角度 ..... 21
4.4 中美国债利差角度 .......... 22
4.5 表内资产比价 ..... 22
4.6 17年债市供给前瞻 .......... 23
4.7 17年2季度利率前瞻:债市等风来 ........ 23
固定收益研究—利率债2季度策略 4
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图目录
图1 发电量增速、粗钢产量增速(%) .......... 6
图2 货车、挖掘机销量增速(%) ..... 6
图3 16年新增居民中长贷(亿元) ... 6
图4 工业企业库存回升(%)6
图5 我国全社会杠杆率(%)7
图6 国有大型银行法定准备金率(%) .......... 7
图7 央行MLF操作总量(亿元) ...... 7
图8 我国隔夜和7天回购利率(%) . 8
图9 R007和CPI同比(%) . 8
图10 中美1年期国债利差、人民币兑美元汇率 ........ 9
图11 同业存单净发行量(亿元) ...... 9
图12 银行同业理财总规模(亿元) ... 9
图13 我国存贷款基准利率(%) ..... 10
图14 房贷利率、同业存单和国开债利率(%) ....... 10
图15 房地产销售面积增速(%) ..... 11
图16 地产投资增速(%) ... 11
图17 财政支出与基建投资增速(%) ......... 12
图18 历年财政赤字(亿元) ........... 12
图19 16年基建融资占比估算(%) . 12
图20 部分地方固定资产投资目标(%) ...... 12
图21 新增非金融企业中长贷(亿元) ......... 13
图22 工业企业盈利与库存增速(%) ......... 13
图23 我国M2和社融余额增速(%) .......... 13
图24 政府加社会融资增速、发电量增速(%) ....... 14
图25 GDP增速及预测(%) ........... 14
图26 美联储利率预测(%)15
图27 期货市场隐含美国未来加息概率(%)........... 15
图28 17年通胀走势预测(%) ........ 16
图29 M2对应的货币乘数高企 .......... 16
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