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元/+17.2%。其中高端业务实现收入713.49亿澳门元/+25%，中场业务实现
毛收入550.21亿澳门元/+8%，VIP业务的增长动力强劲，中场业务维持稳
定增长。澳门接待过夜游客人次809.75万人次/13%，内地赴澳门过夜游客
人次541.82/17%。2017年7月，澳门幸运博彩实现毛收入229.64亿澳元
/+29.2%，1-7月累计博彩毛收入为1493.40亿澳门元/+18.9%，7月及累计
月度增速均实现年以来最大。酒店客房数供给增加，入住率有所提高（6月
入住率85.1%/+2.4pct）。内地暑期将带动澳门博彩收入的增长。中场业务因
交通改善维持稳定增长，其增速与游客人次增速相挂钩。VIP业务受政策和
周期影响较大存在不确定性
亿元/+26%，购物人数121.24万人次/32%。三亚免税店实现免税销售额
32.23亿元/+25%，购物人次67.24万人次/+27.5%，人均消费水平有所下
降，三亚店贡献海南离岛免税事业76%的营收，接待人次及消费水平均高于
海口美兰机场店。2017H1内地游客赴韩国增速下滑（-40%），免税消费有
望回流国内，根据我们的预测韩国免税消费回流能够带来中国免税额增长
17%
酒店的加盟比例有所提升。6月锦江系、铂涛系及卢浮系列的出租率较去年
同期分别增加2.88pct、4.79pct及1.12pct，RevPAR数据来看锦江系、铂
涛系及卢浮系增速分别为5.09%、8.96%及-5.5%。锦江系中高端锦江都城
的RevPAR增速较快，铂涛系中高端麗枫及喆啡品牌表现优异
共接待游客2679.14万人次/+16.5%，实现旅游总收入240.45亿元
/+17.1%。其中黄山风景区接待164.49万人次/+16.2%，宏村接待98.24万
人/+10.8%。黄山风景区的高增长得益于优惠促销活动以及2016年低基数
影响，剔除因促销活动带来的免票人数黄山景区的游客人次增速约10%，预
计2017年全年游客人次及收入将实现高增长。2）1-5月长白山景区共接待
游客30.1万人次/+17%。长白山凭借其优质的旅游资源实现游客人次的高增
长。3）2017年上半年武陵源区接待游客1010.04万人次/+19.8%，旅游总
收入58.85亿元/+48.6%；旅游过夜人次712.73万人天/+27.3%。2017年
因去年厄尔尼诺现象的低基数影响大概率实现业绩反弹
青睐：1）剔除港澳台的出国游人次达到2953.96万人次/+10%，出国游增
速有所放缓。中国有效的因私普通护照持有量超过1.2亿本，城镇化角度看
4905
5122
5339
5556
5773
5991
620808
08
160802
0805
08
国金行业 沪深300
2017年08月07日
2017年8月社会服务业 研究月报
评级：买入维持评级
行业研究月报
证券研究报告
行业研究月报
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全国的护照拥有率达到15%左右，对照发达国家尚有一倍增长空间，未来的
复合增长率为10%-15%。2）根据携程旅游、华远国旅交易数据显示，
2017上半年中国赴欧洲旅游同比实现了65%的增长，其中跟团游实现81%
的高增长。从目的地旅游局数据显示欧洲游复苏迹象较为明显，1-5月内地
赴欧洲地区的到达游客人次增速为54.3%，过夜游客人次增速为43.3%，远
高于其他客群国家的人次增速。3）从重点监测的国家及地区游客人次来看
1-6月内地赴港澳台游客人次增速为1.1%（其中香港2.4%；澳门6.1%；台
湾-40%）。短途出国游日韩增速均有所下滑，日本上半年游客人次增速
6.7%，韩国因萨德事件影响游客人次下滑40%。1-5月菲律宾增速36%，1-
6月越南增长56.7%，泰国游客人次下降7.2%，1-5月加拿大、澳大利亚及
新西兰增速分别为15.6%、8.3%及-4.9%。出境游维持5%的水平，出国游
增速有所下滑，境外目的地的结构性转变带来投资机会，欧洲游表现较好
及北京餐饮收入增速有所提升：2017年上半年全国餐饮的各月度增长分别
为10.6%（1-2月）/11.1%/11.1%/11.6%/11.9%，各月度增速均保持在10%
以上。餐饮收入领先于社会消费品零售总额增幅0.8%，餐饮收入占社零总
额的10.76%，相较于去年同期增长0.08pct。其中广东餐饮收入为1780亿
元/+5.9%，为全国餐饮收入最大的省份；北京餐饮收入为490亿元/7.6%；
上海餐饮收入501亿元/+7.9%，较去年相比增速分别上升-3.6pct、4.8pct、
4pct。全国的餐饮市场整体保持平稳，需求表现相对旺盛。北京及上海的增
速提升显著，北京受八项规定的负面影响逐渐减弱。广东地区的餐饮收入保
持全国首位，但增速同比下滑，出现疲软现象
8月投资策略组合
年二三季度因暴雨天气对山岳型景区的影响较大，全年游客人次增速仅为
3.7%。2017年上半年景区游客人次增速16%，剔除免票游客人次影响增速
约为10%。2017年天气因素转好，景区方面优惠活动较多，游客人次能够
实现高增长。2）整合宏村及太平湖优质资源，联合周边资源实现全域旅
游：宏村景区2016年游客人次204.5万人、增长10.0%，门票收入1.2亿
元、增长5.2%。2016年恶劣天气下宏村接待游客实现10%的增长，与山岳
型景区在天气影响下的表现形成互补，景区经营较为成熟。在黄山风景区人
次增速放缓的背景下，公司加速整合黄山周边资源实现向全域化旅游升级的
目标。3）杭黄高铁预计2018年6月开通，东黄山景区规划已通过安徽省住
建厅审批，山下小镇整体设计方案已确定。4）实施高管年度绩效考核办
法，通过实行高管激励机制来带动公司治理的改善和业绩提升，推动公司管
理层在开源节流方面对公司盈利潜力的挖掘。5）目前预测2017E-2019E的
业绩为4.20/4.97/5.83亿元，增速为19.27%/18.44%/17.19%，EPS分别为
0.56/0.67/0.78元，对应目前股价的PE分别为28/24/21倍，公司未来业绩
可期，维持买入评级
升：1）三亚海棠湾免税店的业绩提升：三亚旅游市场因环境优势及市场整
顿成效显然，景气度不断提升。同时海棠湾地区的高端酒店及娱乐设施将在
2017-2019年集中爆发，海棠湾地区的娱乐设施的完善将提高免税店的人
次。2）毛利率的提升：公司竞标获得了多个机场(首都机场、香港机场、白
云机场等)的免税店经营权，规模提升实现毛利率的提升。同时参股日上能够
改善公司的采购渠道，受到品类毛利率不同的影响，免税业务有望在未来三
年毛利率从 45%提升到55%。3）市内免税店牌照的运用：中免集团拥有北
京、上海、大连、青岛和厦门的五个市内免税店牌照，开设市内免税店有望
延续三亚免税店的经营模式。由于机场免税店经营模式下机场拥有绝对的议
价权，开设市内免税店能够成为新的业绩增长点，同时能够捕捉境外游客以
及内地待出国游客，符合国内促进消费的政策倾向。4）在不考虑广州及香
港机场免税店的业绩增厚情况下，目前测算2017E/2018E/2019E的业绩为
21.73/24.01/28.99亿元，增长幅度为20%/11%/21%，EPS为1.1/1.23/1.49
元，目前股价对应PE为26/23/19倍，维持买入评级
行业研究月报
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酒店市场迎来发展黄金期；2）锦江酒店布局全产业链，完成了对国内中端
龙头维也纳酒店集团的并购以及铂涛集团的收购，将一部分经济型酒店升级
为中端酒店。重点发展中高端酒店品牌为主，自2016年三季度开始经营数
据较为乐观；3）公司估值水平相对较低，PE（TTM）仅为37.8倍，远低
于首旅酒店，同时EV/EBITDA为19倍，低于华住酒店水平。4）测算
2017E/2018E/2019E的业绩为9.04 /10.23/10.78亿元，增长幅度为
30%/13%/5%，EPS为0.94/1.07/1.13元，目前股价对应PE为31/27/25
倍，给予买入评级
风险提示
行业研究月报
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内容目录
1、7月旅游行业板块市场表现6
2、澳门博彩业7月表现超预期，毛收入增速29.2%， ...........8
2.12017年上半年VIP业务高增长，中场业务稳定增长 ......8
2.27月博彩增速超预期 ......9
2.3澳门酒店供给及需求齐增 ........10
2.4博彩业将受到暑期效应持续增长，高端业务的敏感性较大 .......10
3、海南离岛免税高增长，三亚店贡献较大 ... 11
4、锦江酒店经营数据向好，中端酒店较为突出 ........13
5、上半年国内各重点景区数据高增长，业绩反弹得到验证 ...15
6、出境游结构性转变，欧洲游受青睐 ..........17
7、上半年餐饮行业整体平稳，北京及上海增速有所提高 ......20
8、8月份旅游行业投资组合策略 ......20
图表目录
图表1：2017年7月中信行业各一级行业版块涨跌幅情况 ......6
图表2：2017年7月CS餐饮旅游板块各个股的涨跌情况 ......6
图表3：2017年至今（截止2017年7月31日）旅游板块表现相对低迷 ........7
图表4：2017年至今（截止2017年7月31日）旅游个股表现情况 ...7
图表5：2016-2017年澳门博彩业VIP业务毛收入......8
图表6：2016-2017年澳门博彩业中场业务毛收入及增速........8
图表7：2013-2017年澳门入境游客人次及内地赴澳门游客人次趋势 ..9
图表8：2017年上半年 内地赴澳门过夜游客增速17% ...........9
图表9：2016-2017年澳门单月博彩毛收入及增速% .10
图表10：2015-2017年澳门各月酒店可供应客房数 ..10
图表11：2013-2017年各月澳门酒店入住率情况 ......10
图表12：2015年-2017年海南离岛免税 各月的营收情况 ..... 11
图表13：2015-2017年海南离岛免税各月购物人次 .. 11
图表14：2011-2017H年内地赴韩国游客人次及其增速% .....12
图表15：2017年上半年锦江股份各系列品牌的直营及加盟情况（家） ........13
图表16：2017年1-6月锦江系的经营数据 ...13
图表17：2017年1-6月铂涛系的经营数据 ...13
图表18：2017年1-6月卢浮系列的经营数据 ...........14
图表19：2016-2017年各月锦江系的酒店RevPAR ..14
图表20：2016-2017年各月铂涛系的酒店RevPAR ..15
图表21：2016年-2017年各月黄山风景区接待游客人次增速情况 ....15
图表22：2016年6月-2017年3月的长白山景区游客人次及其增速（万人
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