请务必阅读最后特别声明与免责条款 lxsec1 / 19 证券研究报告 | 宏观研究 联讯宏观专题研究 夹缝中生存的制造业 2017年09月01日投资要点 分析师：李奇霖 执业编号：S0300517030002 电话：010-66235770 邮箱：liqilin@lxsec 2016年年初开始，制造业投资增速不断放缓，在当年8月见底后，也只是 小幅回升。与之相对的，却是利润增速的不断提高 2011年后由于终端需求的放缓，制造业企业开始在夹缝中生存。在没有总 需求持续复苏前，利润的改善向投资的传导还很困难 我们根据制造业子行业在产业链中的位置，把各个子行业划分为上游、中游 和下游。可以发现，利润增速方面，上游提高最为明显，中游次之，下游最 慢。而投资增速方面，下游最快，中游其次，上游最慢，这跟利润增速的趋 势刚好相反 制造业内部子行业投资和利润的背离，源于所受到的政策限制和内生的动力 不一致。上游行业受去产能政策限制最为明显，中游行业并没有持续的需求， 而下游行业投资动力最强，但利润增速却是最慢的，这限制了它的回升 往前看，去产能政策短期难以放松，而终端需求有回落的风险。在政策限制 和需求不强双重制约下，难以看到制造业投资增速的趋势性回升 从通用设备和专用设备低迷的投资增速中，也可以看出还没有出现大范围的 扩产能和设备更新，这意味着制造业投资增速趋势性回升的动力并不足 这一轮利润改善，主导因素是供给收缩。由于并没有终端需求持续改善的预 期，企业更可能做的是加大对现有产能的利用，而不是投资扩产能 与2009年四万亿投资后的强势复苏相比，这一轮终端需求回升的幅度要弱 得多。从制造业的固定资产周转率和库存数据看，企业补库存的动力也要比 当时弱。在这种情况下，我们认为当前的经济环境，还不足以支撑制造业投 资增速的趋势性上升 从2000年和2010年中国朱格拉周期启动的情况，以及美国的历史经验看， 新一轮朱格拉周期启动前，需要有总需求持续的扩张，当前我国还缺少这样 的条件 宏观研究。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 lxsec2 / 19 目录 一、从行业分化看制造业投资 ....... 3 二、从产能和库存的视角看制造业投资 ... 10 图表目录 图表1： 剔除物价因素，实际制造业投资增速是在不断放缓的 .......... 3 图表2： 制造业子行业可以根据在产业链中的位置，分为上游、中游和下游行业...... 4 图表3： 上游利润改善幅度最大，中游次之，下游行业利润增速提高并不明显 ......... 4 图表4： 上市煤炭开采和洗选业利润在2016年出现了大幅上升 ....... 5 图表5： PPI行业同比增速的变化，反映了上游对中游、中游对下游的利润挤压 ...... 6 图表6： 下游行业投资增速最快，中游次之，上游最慢 ........ 6 图表7： 行业毛利率处于低位，2015年上游行业在市场力量下减少投资 ...... 7 图表8： 中游各行业2017年1-7月与2016年1-8月的累计增速之差 .......... 8 图表9： 运输设备制造业、化学纤维制造业和电子设备制造业，投资增速差大部分可以由基数原因来解释 ... 8 图表10： 通用设备和专用设备投资增速低位，意味着还没有大范围的制造业扩产能和设备更新 ....... 9 图表11： 从PMI产成品库存和工业企业存货数据看，企业进行了库存投放.11 图表12： 制造业固定资产周转率2016年见底后回升，但仍处于相对较低的位置 ....11 图表13： 受益于四万亿投资，通用设备制造业毛利率和投资增速都明显回升 ......... 12 图表14： 与2009年相比，这一轮地产和基建投资反弹的力度要小很多 ..... 13 图表15： 对出口拆分后，发现价格因素比数量因素的正面贡献更大 ........... 13 图表16： 与2009年相比，这一轮补库存的力度并不强 ..... 14 图表17： 中国最近的一次朱格拉周期在2010年启动 ......... 15 图表18： 粗钢产能利用率在2009年和2010年快速上升... 15 图表19： 每一轮朱格拉周期启动前，都有现有设备产能利用率的提高 ....... 16 图表20： 美国数据也显示，总需求的扩张领先于产能投资 . 17 宏观研究。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 lxsec3 / 19 2016年上半年，市场开始对制造业投资保持了较高的关注。制造业投资累计增速， 从2015年全年的8.1%，快速下滑到2016年8月的2.8%。后续月份虽然有所回升，但 全年的增速也只有4.2%，创下了2004年有统计以来的最低值 与此同时，却是制造业利润的改善。2016年制造业利润增长了12.2%，这一增速比 2014年的6.0%和2015年的3.5%高了不少 进入2017年，制造业投资和利润增速分化的趋势并没有得到改变。今年前7个月 利润累计增速提高到了17.6%，而投资增速依然低迷，只是小幅提高到了4.8%。如果剔 除物价因素的影响，制造业投资的实际增速是在不断下滑的 图表1： 剔除物价因素，实际制造业投资增速是在不断放缓的 资料来源：联讯证券，Wind 作为固定资产投资中占比最高的部分，制造业投资不足，短期来看会拖累总的固定 资产投资，进而使经济面临下行的压力，长期来看由于没有将新技术、新设备用于生产 活动，也不利于全要素生产率的提高 制造业投资的资金来源以自筹为主，与基建和地产投资相比，受政策的影响要相对 小一些。2011年后由于终端需求的放缓，加之前期扩张的产能陆续投放，制造业开始在 夹缝中生存。现在制造业利润改善向投资端传导的不通畅，或许更能反映对未来的预期 在本篇报告中，我们从制造业内部行业分化、产能和库存的两个视角，来分析近两 年制造业投资低迷的原因，并对未来的制造业投资趋势做出预判 一、从行业分化看制造业投资 制造业是个笼统的概念，对制造业各行业做个分类，有助于我们的分析。在《国民 经济行业分类》（GB/T4754-2017）中，制造业共有31个大类。考虑到废弃资源综合利 用业和其他制造业难以归类，我们把其余的29个大类按照在产业链中的位置，划分为上51525 30 20-03 20-06 20-09 20-12 20-03 20-06 20-09 20-12 20-03 20-06 20-09 20-12 20-03 20-06 20-09 20-12 20-03 20-06 20-09 20-12 20-03 20-06 制造业投资名义累计增速（%）制造业投资实际累计增速（%） 宏观研究。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 lxsec4 / 19 游、中游和下游三类，各有2个、15个和12个子行业 图表2： 制造业子行业可以根据在产业链中的位置，分为上游、中游和下游行业 行业位置 行业 上游行业 石油加工、炼焦及核燃料加工业，有色金属冶炼及压延加工业 中游行业 橡胶和塑料制品业，黑色金属冶炼及压延加工业，化学原料及化学制品制造业，化学纤维 制造业，铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业，通用设备制造业，专用设备制造 业，金属制品业，非金属矿物制品业，印刷和记录媒介复制业，造纸和纸制品业，电气机 械和器材制造业，计算机、通信和其他电子设备制造业，仪器仪表制造业，金属制品、机 械和设备修理业 下游行业 食品制造业，汽车制造业，农副食品加工业，皮革、毛皮、羽毛及其制品和制鞋业，纺织 服装、服饰业，纺织业，木材加工和木、竹、藤、棕、草制品业，文教、工美、体育和娱 乐用品制造业，烟草制品业，医药制造业，酒、饮料和精制茶制造业 资料来源：联讯证券，国家统计局 在介绍完行业划分后，我们再来看看利润在产业链上的分配情况 从图2中可以看出，2016年年初开始，上游行业的利润增速出现了明显的回升，全 年的利润增长了90% 中游行业的利润增速在2016年总体呈现出不断上升的趋势，到了2017年进一步改 善，今年前7个月累计增速为21.8% 相比于上游行业和中游行业，下游行业的利润改善并不明显。2016年全年利润增长 了6.1%，只比2015年的5.5%略有提高。今年前7个月同比也只增长了10.0%，跟上 游和中游行业相比仍有较大差距 图表3： 上游利润改善幅度最大，中游次之，下游行业利润增速提高并不明显 资料来源：联讯证券，Wind51525 30 35 -800 -600 -400 -200200 400 600 上游行业利润增速（%）中游行业利润增速（%，右） 下游行业利润增速（%，右） 宏观研究。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 lxsec5 / 19 为什么利润改善，在产业链间会出现如此大的分化呢？我们知道，改善利润主要有 需求扩张和供给收缩两种方法。当是由需求扩张驱动时，终端消费品最先涨价，再通过 中间品向原材料传导，利润改善呈现出下游→中游→上游传递的特点。而如果是由供给 收缩驱动时，最先涨价的是生产受限的行业，再通过原材料或中间品的价格影响其他产 品的价格 这一轮制造业利润改善，呈现出上游→中游→下游传导的特征，源自上游的供给收 缩，这也与近两年的去产能政策相一致。2016年的去产能，主要在煤炭和钢铁行业中进 行，加之库存处于低位和需求超预期，煤炭和钢铁的价格都迎来了一轮波澜壮阔的行情， 也就不难理解这些企业能赚得盆满钵满了 图表4： 上市煤炭开采和洗选业利润在2016年出现了大幅上升 资料来源：联讯证券，Wind 从各个行业的企业数看，上游、中游和下游行业的企业数总体是增加的，这就意味 着，当上游和中游的产品由于供给收缩而涨价时，产业链上的企业成本转移能力会逐步 递减 2016年一季度开始，GDP增速持续好于市场预期，但纵向来看，当前的经济增速 仍处于相对较低的位置，终端需求并不强 在这种情况下，下游行业向消费者转移成本的能力并不强，而是承受中游产品涨价 对利润的挤压 PPI同比增速的变化，也反映了产业链上不同行业的涨价幅度，总体是上游大于中 游、中游大于下游 因此，就出现了上面提到的情况，上游行业利润改善最为明显，中游次之，下游行 业的利润改善幅度有限 -100