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来的消费增量，因此预计18年玉米淀粉加工利润将与17年变化不大，即价格中枢将
跟随玉米价格震荡上移，并且根据前文所做关于玉米及玉米淀粉期货价格、基差的季
节性分析，我们认为玉米淀粉基差走势将仍会同往年类似，呈降—升—降格局。预计
期货价格波动区间为2050-2350，且由于上半年为淀粉需求淡季，下半年为淀粉需求
旺季，淀粉期货价格将呈震荡上涨态势
高。需求方面，2018年前几个月，预计印度进口继续因关税调增受到一定抑制。中国
预计延续近两年的买船节奏，加上消费淡季，上半年中国棕榈油库存在可能处于50-70
万吨相对偏高水平。原油价格若无大涨、进口政策无突发变化，欧盟进口预计持稳
2018上半年国内外棕榈油延续偏弱趋跌走势
维持区间震荡走势，由于国内糖市仍受政策保护，行情走势并未像此前预期那般悲观，
这也到导致合约基差过大，临近交割出现基差回归行情。展望2018年，供给在增加，
需求端大概率维持一般，难有亮点，再加上国储、走私更是给18年价格添加了许多不
确定性。因国内糖市受到政策束缚，大的趋势性行情在减少，重点把握阶段性行情的
机会
居历年高位，而在明年储备棉轮出之前，棉花需求可能不足200万吨，就目前的供应
情况来看是绰绰有余的。现货销售不畅导致大量仓单的生成，期货市场成为销售现货
的主要渠道，只要盘面给出合理的套保机会，就会有大量的空单对价格的上涨形成阻
碍。2018年豆粕年报：中枢上移，供应看拉尼娜，需求看生猪
第一部分 2017年行情回顾
2017年的连豆粕走势整体上波澜不惊，亮点不多，波动幅度远小于2016年，按文华
豆粕指数来计算，最高点出现在2月的3028，最低点出现在6月份的2612，振幅为15.9%
美豆指数的波动幅度也不大，最高点出现在1月的1076.2，最低点出现在6月的906.2，
振幅为18.8%。由于2017年行情的亮点确实不多，我们不如探讨下油脂油料品种的运行
逻辑
2017年整个商品市场的热点依然在供给侧改革进行地如火如荼的工业品市场上，我们
一直强调，农产品大行情发动的基础在于天气和政策，而对于豆粕这类进口依存度极高的
品种而言，政策的效力并不明显，因为不管怎样，国内大豆严重产不足需，我国必须进口
大量大豆来实现人民群众对于日益增长的肉类消费的需求，2016、2017年的环保风暴使
得很多小型生猪养殖户加速淘汰，大型企业集团“一体化养殖”进程则快速推进，虽然从
短期来看，大量散养户的消失会导致豆粕消费出现下降，但是从长远来看，落后产能被淘
汰，先进产能仍处在快速发展中，具体来说，由于psy和头均出栏重量的提高，弥补了能
繁母猪存栏的下降，实际豆粕消费依然稳中有升。由于我国的人均肉类消费量依然远低于
发达国家水平，尤其是在广大农村地区具有进一步扩张的巨大潜力，所以豆粕的刚性需求
将得以维持。反观油脂，由于对健康饮食的追求，中产阶级已经开始主动减少油脂的摄入
量，同时饮食消费观也有所转变，棕榈油食用消费领域中的方便面销量的年同比下降就是
一个佐证，我国油脂的人均消费基本上没有增长空间，即便是农村地区，吃油也不算难事，
目前的油脂消费增长可能仅与人口基数增长有关，随着我国进入“老龄化”社会，人口自
然增长率降低，油脂食用消费增长空间十分有限
提到政策，我国农产品的供给侧改革还体现在玉米和大豆的替代性种植上，目前已经
取得了显著的效果，玉米产量连续两年大幅减少，但国内大豆由于单产比较低，面积基数
小，面积增幅虽也可观，但总量增幅仍十分有限，用于食用绰绰有余，但用于榨油则远远
不够。我国大豆进口量逐年增加，2017年全年进口量可能高达9500万吨，巨量的大豆进
口使得油厂的原料供应常年都处在比较充裕的状态，相对于大豆压榨产能而言，目前的开
工率仅仅维持在50%左右波动，这个行业也是个需要进行供给侧改革的行业。而大豆压榨
产能今年还在继续增加，基于前面提到的理由，豆油难以指望，依然是副产品，油厂只能寄希望于豆粕消费的继续增加。而豆粕消费的增加也是个循序渐进的过程，油厂的操作模
式是一旦盘面出现榨利，就快速操作锁定榨利（进口大豆作价，销售豆粕基差合同），以
此来弥补实际工业压榨利润的亏损（开机率50%左右的行业一定是全行业亏损）。跟其他
行业相比，油脂油料行业是套保成熟度极高的行业，这就意味着一旦盘面出现套保机会，
相关企业就会迅速介入，所以说套保机构是油脂油料期货市场中不可忽视的非常重要的一
环。 套保机构在连盘油脂油料上是天然的空头，天气炒作只是投机力量的期待的“盛宴”，
但并不是实体企业的“盛宴”，其会让套保机构承受巨大的浮亏，难以实现锁定榨利的操
作
说到天气，就其对于美豆及连豆粕行情波动的重要性而言，无出其右者。回顾一下
2000年以后美豆的几波大行情，2004年、2008年、2012年美豆分别创出阶段性高点，形
成三轮周期性波动，每一轮周期的波峰和波谷均高于上一周期，这种长周期的趋势性上行
主要是受成本名义价格的驱动，3个阶段性高点也全部由极端天气推动产生。然而在2012
年以后，美豆的长周期上行局面被打破，名义成本价格也于2015年停止继续上涨，转而
下跌。2016年美豆种植成本为453美元/英亩，较前一年下跌22美元/英亩，其中地租成
本的降幅达到了15美元/英亩，是最主要的成本缩减项，化肥、燃油等与原油密切相关的
成本项也出现了小幅减少。地租成本的缩减是由于美豆大跌，农户种植收益下降。可见成
本与价格其实是在互相影响的，并不存在谁决定谁的关系。自2016年4-6月阿根廷收获
期洪水炒作过后，美豆再未出现大规模炒作行情，进入到了窄幅波动区间内，如果从长周
期技术图形的角度来看，美豆正处在一个筑底的阶段，筑底完成时间无法预料，但大概率
将出现在2018年
图表：美豆种植成本
数据来源：USDA 新湖期货研究所100
200
300
400
500
600
2004200520062007200920102011201220132014201520162017
美豆种植成本美元/英亩
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