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经济研究Page1
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证券研究报告—深度报告
宏观经济宏观经济深度报告
2017年12月02日
CPI与工业增加值月度同比增速
宏观数据
固定资产投资累计同比15.80
社零总额当月同比10.00
出口当月同比6.90
M28.80
相关研究报告：
《2017年中国大类资产配置展望：资产轮动、
股债优先》——2017-01-09
《大类资产配置专题：2017年，国内大宗商品
折翼》——2017-01-23
《宏观经济深度报告：外生政策边际转换，估值
提升双牛可期》——2017-07-05
《2016年中期宏观经济报告：“宽货币+紧信用”
背景下的大类资产配置》——2016-05-26
《财政专题研究：财政收支、赤字、结余勾稽关
系梳理》——2017-02-08
证券分析师：董德志
电话：021-60933158
E-MAIL：dongdz@guosen
证券投资咨询执业资格证书编码：S0980513100001
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作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，
分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断
并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何
第三方的授意、影响，特此声明

宏观深度
驱动力升级：从资本驱动到效率
驱动
宏观经济关注的一个核心问题就是长期经济增长和短期经济波动，其中，
长期经济增长是整个宏观经济的基本。在长期经济增长方面，最具代表性的就
是索洛模型，该理论将长期经济增长的动力划分为三个方面：劳动力、资本以
及“管理、创新、技术和效率”所代表的全要素生产率

纵观其它发达经济体，如日本、德国和美国，效率要素均扮演着重要的角
色，其是长期经济稳定的重要支撑，最为明显的就是日本和德国经济增长在下
台阶的过程中，资本要素和劳动力要素处于下行或稳定趋势，而效率要素总是
出现上行而支撑着经济的稳定。未来中国能否在新的经济平台站稳立足，也取
决于效率要素的提高能否抵御资本、劳动力要素的回落

经济长期增长的三大驱动要素中，效率要素是长期经济稳定的重要支撑

日本和德国经济平台的形成以及美国长时间维持的经济平台也均是由效率要素
驱动，而这些平台时期均有两个明显的宏观特征：
（1）经济增速在新平台保持稳定；
（2）效率要素驱动经济稳定，资本要素作用相对淡化

与宏观情况相对应，三国资本市场结构也在更微观的层面体现了效率要素
的主要驱动力，在平台时期，资本市场上相对收益居前行业集中在服务类、医
药类以及高精尖工业行业；而重资本行业相对收益居后。由此可见，效率要素
也是催升股指空间的重要动力

从我们拟合形成的工业需求总扩散指数来看，指数于16年初触底回升，并
于17年高位震荡且季节性效应十分明显。另外，从需求的角度来看，需求的两
个部分：内需和外需均有弱化趋势。外需上，作为中国第一大贸易伙伴的欧洲
经济趋弱，中国外需失色；内需上，固定资产投资的三大构成部分：基建投资、
工业投资和房地产投资均于2月或3月触顶。由此可见，16年以来的需求回暖
情况恐难一路持续

对于2018年三类重要的经济指标，我们的判断如下：
（1）GDP实际同比增速：2018年GDP同比增速稳中有落，将会在
6.5-6.7%之间；
（2）CPI：居民消费价格指数（CPI）重心走高，2018年CPI中枢平均
在2-2.5%之间，但是环比增速应该弱于季节性；
（3）PPI：工业品价格指数（PPI）具有最大的不确定性，通过情景分析，
我们预计2018年PPI平均水平将在3-3.5%之间

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内容目录
长期经济增长的驱动-他山之石4
他山之石1：日本的两下平台靠什么支撑？.....4
他山之石2：德国经济奇迹的支撑力在哪里？.5
他山之石3：美国的特立独行.....7
历史经验：效率要素是长期经济稳定的重要支撑........8
自身之玉：中国—资本与效率之间的角力........9
效率要素支撑经济平台中，资本市场的结构性变化如何？...........10
日本：两度经济平台期的资本市场回报特征..10
德国：经济平台期的资本市场回报特征..........11
美国：经济平台期的资本市场回报特征..........11
短期（2018）经济观察：需求回暖恐难一路持续..12
工业需求指标体系的变化情况..12
未来需求怎么看：外需看欧洲..14
未来需求怎么看：内需看地产..14
2018年重要经济指标判断：名义增长速度略下行.15
CPI：现实走势应该弱于中性预期.......15
PPI的情景假设：2018年平均增速可能不会超过3.5%......15
GDP平减指数大概率下行，名义增速将回落16
国信证券投资评级.......17
分析师承诺.......17
风险提示...........17
证券投资咨询业务的说明.......17
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图表目录
图1：日本过去60年的GDP走势图.4
图2：日本资本增长和劳动力增长走势图......5
图3：日本TFP增长走势图....5
图4：日本过去60年的资本增长和TFP增长走势图..........5
图5：德国过去60年的GDP走势图.6
图6：德国资本增长和劳动力增长走势图......6
图7：德国资本增长和TFP增长走势图........6
图8：德国过去60年的资本增长和TFP增长走势图..........7
图9：美国过去70年的GDP走势图.7
图10：美国资本增长和劳动力增长走势图...8
图11：美国资本增长和TFP增长走势图......8
图12：日本过去60年经济增长情况总结.....8
图13：德国过去60年经济增长情况总结.....9
图14：中国资本增长和劳动力增长走势图...9
图15：中国TFP增长走势图..9
图16：日本在二个经济平台时期的资本市场表现统计.....11
图17：德国在其经济平台时期的资本市场表现统计.........11
图18：美国在各个时期的资本市场表现统计.........12
图19：工业需求总色带图（权重）.13
图20：工业需求总扩散指数走势图.14
图21：美国与欧洲经济硬数据走势图（花旗）.....14
图22：房地产销售与投资累计同比走势图.15
图23：房地产投资与土地投资增速走势图.15
图24：中性假设条件下的CPI走势预期.....15
图25：猪价已经处于下降大周期中.15
图26：PPI定基指数走势图..16
表1：需求的变化方向——价量关系..........13
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长期经济增长的驱动-他山之石
宏观经济关注的一个核心问题就是长期经济增长和短期经济波动，其中，长期
经济增长是整个宏观经济的基本。在长期经济增长方面，最具代表性的就是索
洛模型，该理论将长期经济增长的动力划分为三个方面：劳动力、资本以及“管
理、创新、技术和效率”所代表的全要素生产率。在短期经济波动方面，比较
有代表性的就是凯恩斯理论，该理论的重点是强调总需求在短期经济波动中的
作用，细分来看就是我们俗称的“三驾马车”：投资、消费和出口

我们在使用索洛模型对经济的长期趋势进行分析时，一般会用到以下公式：
其中，TFP为全要素生产率、K为资本存量、L为劳动力。由此，我们认为长
期经济增长由三类要素驱动：资本要素、劳动力要素以及效率要素（TFP），其
中效率要素表征着生产效率、技术进步以及规模效应等内容

纵观其它发达经济体，如日本、德国和美国，效率要素均扮演着重要的角色，
其是长期经济稳定的重要支撑，最为明显的就是日本和德国经济增长在下台阶
的过程中，资本要素和劳动力要素处于下行或稳定趋势，而效率要素总是出现
上行而支撑着经济的稳定。未来中国能否在新的经济平台站稳立足，也取决于
效率要素的提高能否抵御资本、劳动力要素的回落

他山之石1：日本的两下平台靠什么支撑？
从日本经济发展的历史经验来看，日本长期经济增长经历了两次下台阶，而在
这三个阶段中，经济长期增长的驱动要素均有着不同的变化，其中以资本和效
率要素驱动的转变为主。整体来看，在长达60年的时期中，三大增长驱动要素
分别出现了不同的变化：（1）资本要素从80年代开始持续走低，其对长期经济
的驱动也相应出现下降；（2）劳动力增长虽然整体有所下降，但自2002年来，
劳动力要素的驱动力出现持续改善。目前来看，劳动力要素对长期经济的驱动
并没有那么悲观；（3）效率要素虽在60、70年代出现明显下降，但在过去40
年间基本保持稳定，其在日本经济增长的中后期起到了稳定支柱作用

图1：日本过去60年的GDP走势图
数据来源：WIND、国信证券经济研究所整理
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