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理由一:服务型通胀与失业率仍呈现类似菲利普斯曲线关系。欧美CPI
口径通胀均包含能源、食品、服务型通胀和商品型通胀四大分项。欧
美服务型通胀与失业率仍呈现菲利普斯曲线的负相关关系,表明使得
整体通胀水平与失业率的相关性不再显著的主因来自其余三项。基于
欧美的经济特征——输出服务、输入商品,我们认为服务型通胀多为
欧美内生性结果,而其余分项则更多地反映输入型通胀
理由二:日德的菲利普斯曲线仍有效。与欧美情况不同,日德的菲利
普斯曲线仍有效,这也使得我们怀疑金融危机后菲利普斯曲线的有效
性与各国在全球贸易中的相对竞争优势有关。商品顺差型经济体菲利
普斯曲线有效;商品逆差型经济体菲利普斯曲线失效。大概率说明了
欧美菲利普斯曲线的失效可能是外部因素,也即:输入型通胀所致
原因一:2006年以来全球商品部门更多地向发展中国家集中,商品逆
差型发达经济体输入型通胀水平受压制。金融危机前,对欧美商品出
口占比较高的同为发达经济体;金融危机后,以中国为代表的发展中
国家在对欧美的商品出口方面形成了对发达经济体的替代。中国PPI
水平可以很好地解释欧美商品型通胀,2012年至今欧美商品型通胀所
对应的刚好是2011年初至2016年中期中国PPI同比的疲弱阶段
原因二:页岩油技术革命对欧美(全球)通胀的掣肘。页岩油技术的
出现推动全球原油生产成本下滑,叠加主要经济体经济降速的宏观背
景,导致欧美CPI中的能源分项一路回落,该影响至今仍未完全消除
欧美失业率大概率保持低位。基于人口、劳动生产率及杠杆水平等因
素,我们认为未来一段时间欧美经济仍处于弱复苏阶段,失业率大概
率保持低位,进而欧美服务型通胀保持高位或继续上移
原油价格大概率趋势上移。目前全球大概率已步入弱复苏共振阶段,
并有望持续2-3年。包括原油、粮食在内的通胀品价格有望在需求推
动下呈现上行态势,欧美CPI能源及食品分项大概率中枢抬升
中国PPI同比带动欧美商品型通胀走高。由欧美四因素通胀模型,受
2016年以来中国PPI同比变化推动,今年四季度起欧美的商品型通胀
有望加速走高。往后看,2017年中国PPI全年水位显著抬高(预计四
季度才开始放缓),欧美2018年商品型通胀可能会得到助推
美国
Table_Author 分析师: 郭 磊 S0260516070002
021-60750625
guolei@gf
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Table_Contacter
联系人:
张静静
010-59136616
zhangjingjing@gf
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宏观经济|专题报告
目录索引
金融危机后,欧美菲利普斯曲线为何失效? ........ 4
欧美CPI口径通胀构成 ........ 4
菲利普斯曲线的有效与失效:内生型变量与输入型变量的反差 ...... 5
谁压低了欧美的输入型通胀? .... 10
四因素通胀模型暗示2018年欧美通胀大概率走高 ........ 14
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宏观经济|专题报告
图表索引
图1:美国CPI、核心CPI及服务型通胀同比(%) ...... 5
图2:美国CPI同比与失业率(%) ....... 5
图3:美国核心CPI同比与失业率(%)6
图4:美国服务型通胀与失业率(%) .... 6
图5:欧元区CPI、核心CPI及服务型通胀同比(%) .. 6
图6:欧元区调和CPI同比与失业率(%) ........ 7
图7:欧元区核心调和CPI同比及失业率(%) . 7
图8:欧元区服务型通胀同比及失业率(%) ..... 7
图9:美国商品部门TC指数(比重高) . 8
图10:美国服务部门TC指数(比重低) ........... 8
图11:欧元区商品部门TC指数 .. 9
图12:日本CPI同比与失业率(%) ..... 9
图13:德国CPI同比与失业率(%) ..... 9
图14:日本商品部门TC指数仅在个别年份为负值 ...... 10
图15:德国商品部门TC指数 ... 10
图16:2000-2008年美国CPI同比与失业率(%) ..... 11
图19:欧元区主要贸易伙伴经济体对美货物出口占比 .. 12
图20:中国各行业上市公司研发费用占营业收入比重(2016年VS2006年) 12
图21:美国商品型通胀VS与中国相关的进口物价增速(%)13
图22:2011年以来美国主要贸易伙伴对美输入通胀与美国商品型通胀相关度 13
图23:中国PPI同比与中国对美输入通胀同比(%) .. 13
图24:中美俄PPI同比与欧元区进口价格指数同比(%)....... 14
图25:中国PPI同比与欧元区产品型通胀(时滞调整后,%) ........... 14
图26:欧美总人口同比 . 15
图27:德法劳动力人口同比 ...... 16
图28:德国科研投入占GDP比重(%) .......... 16
图29:法国科研投入占GDP比重(%) .......... 16
图30:美国科研投入占GDP比重(%) .......... 17
图31:欧元区非金融私人部门信贷占GDP比重(%)17
图32:美国非金融私人部门信贷占GDP比重(%) ... 17
图33:中国PPI同比(%) ...... 18
图34:欧美产出缺口(%) ...... 18
表1:美国CPI分项权重(2017年9月数据) .. 4
表2:欧元区HCPI分项权重(2017年3月数据) ........ 4
表3:美国CPI口径通胀分项领先指标及其传导逻辑 ... 15
表4:欧元区CPI口径通胀分项领先指标及其传导逻辑15
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宏观经济|专题报告
金融危机后,欧美失业率不断回落的同时,通胀却迟迟未能走高,使得菲利普斯曲
线的有效性遭到质疑。我们认为欧美“菲利普斯曲线”失效由全球贸易结构变化所
致,是输入型通胀的结果
理由一:服务型通胀与失业率仍呈现类似菲利普斯曲线关系。拆解欧美CPI口径通
胀,均包含能源、食品、服务型通胀和商品型通胀四大分项,且后两项共同构成核
心CPI。事实上,欧美服务型通胀与失业率仍大致呈现菲利普斯曲线的负相关关系
换言之,使得整体通胀水平与失业率的相关性不再显著的主因来自能源、食品以及
商品型通胀三项。基于欧美的经济特征——输出服务、输入商品,我们认为服务型
通胀多为欧美内生性结果,而其余分项则更多反映了输入型通胀。金融危机后欧美
“菲利普斯曲线失效”与全球贸易等结构性因素有关,具体而言大概率是中国经济
增速下滑导致生产者物价指数(PPI)同比走低等因素所致
理由二:日德的菲利普斯曲线仍有效。与欧美情况不同,日德的菲利普斯曲线仍
有效,且日德CPI构成与欧美并无太大差异,这也使得我们怀疑金融危机后菲利普
斯曲线的有效性与各国在全球贸易中的相对竞争优势有关。顺差型发达经济体(或
者出口导向型)——日德——菲利普斯曲线有效;逆差型发达经济体——欧(剔除
德国后欧元区为逆差经济体)美——菲利普斯曲线失效。这种差异同样大概率说明
了欧美菲利普斯曲线的失效可能是外部因素,也即:输入型通胀所致
往后看,我们基于对全球经济弱复苏仍延续的前提,欧美内生性因素将继续提振服
务型通胀,而中国等外部因素也将大概率推动欧美输入型通胀走高。进而,2018
年主要发达经济体通胀中枢有望显著抬升
金融危机后,欧美菲利普斯曲线为何失效?
金融危机后,欧美失业率不断回落的同时,通胀却迟迟未能走高,使得菲利普斯曲
线的有效性遭到质疑。我们认为欧美“菲利普斯曲线”失效是全球贸易结构所致,
换言之,大概率是输入型通胀的结果
欧美CPI口径通胀构成
表1-2所示,欧美CPI口径通胀基本由:能源和食品、服务型通胀及商品型通胀构
成,其中服务型通胀和商品型通胀又构成各自的核心CPI
表1:美国CPI分项权重(2017年9月数据)
分项 权重(%)
食品 13.64
能源 7.37
服务型通胀 60.17
商品型通胀 18.81
数据来源:美国劳工部,广发证券发展研究中心
表2:欧元区HCPI分项权重(2017年3月数据)
分项 权重(%)
能源 9.53
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