未来通胀怎么看？【天风研究未来通胀怎么看？【天风研究·固收】固收】 央行目前不仅关注CPI，同时兼顾PPI及GDP平减指数，目前时点通胀重点要看PPI： CPI未来大概率仍将保持走势稳定，无猪通胀压力；PPI在南华工业指数支撑作用走弱后，在4季度会显著下 行，除非原油价格显著攀升接近70美元，否则2018年PPI总体水平也相对较低 海外短期而言，通胀走势有所分化，长期而言：一是要关注经济会步入“负反馈”还是“正反馈”机制；二是， 需要关注美欧日复苏动能（消费）是否继续分化 近期以来在供给侧改革之下，农产品价格和工业品价格轮番上涨，引发市场对未来通胀的担忧 因此，我们有必要来谈谈对未来CPI、PPI等通胀指标的看法，并进一步谈一下通胀指标未来走势对于央行货币政策影响 报告分以下几方面内容展开： 第一部分，货币政策还关注通胀么，关注什么通胀，也就是解决通胀看什么的问题； 第二部分，谈在南华工业品指数与原油价格指数背离的时点，未来PPI走势究竟会如何； 第三部分，谈以生猪价格为代表的农产品价格上行是否会给CPI带来猪通胀周期，再进一步谈谈CPI究竟会如何走； 第四部分，基于PPI和CPI的判断，我们谈谈对于通胀总体走势的看法，也就是解决通胀怎么看的问题； 第五部分，我们延伸来看看海外主要国家的通胀未来走势会如何，基于这些走势如何判断外围压力 通胀到底看什么 从国际经验和历史经验来看，一般而言央行关注的通胀都是CPI，但是具体到近两年央行操作和CPI之间的 关系时，我们发现： 对比历史经验，当CPI高于1年期定存利率时，央行货币政策会收紧，反之则反之，也就是说央行有意维持 着1年期定存实际零利率 但2015年开始，CPI持续高于1.5%（1年期定存利率），货币政策并未收紧。且进一步来看， 2016年8月份 开始，在以CPI衡量的通胀水平并未显著回升之际（实际上CPI季度平均值反而略有下行），以央行公开市 场操作为视角的货币政策取向却明显收紧 这是否意味着：央行的目标体系中，不再关注CPI或者弱化了通胀指标？ 从央行表态来看并非如此：2016年6月周小川行长在参与IMF的中央银行政策研讨会时，明确表明：“中国 央行采取的多目标制，既包含价格稳定、促进经济增长、促进就业、保持国际收支大体平衡等四大年度目 标” 如果我们进一步整理自2015年以来的央行有关负责人的表述，即可以明白，不是央行弱化了通胀目标，而 是央行眼中的通胀指标发生了变化： 【2015 年 10 月 23 日央行有关负责人就降息降准以及放开存款利率上限答记者问】 对基准利率的调整除了主要观察 CPI 的变化外，也要适当参考 GDP 平减指数等其他物价指数的变化 【2015 年 3 季度货币政策执行报告】专栏 4 ：关于实际利率和债务问题的讨论 考虑到这些因素，货币政策应参考哪个指标来看通胀和把握实际利率水平，还值得深入研究。比较而言， 用 CPI 或 GDP 平减指数来测算实际利率水平可能要更合适一些 【2016 年 3 月 12 日央行记者会，周小川】 利率未来走势要看经济形势、看经济数据，特别是物价数据，应密切关注 CPI 和 PPI 的数据，通胀可能 引起对利率政策的考虑 也就是说，央行认为目前阶段，CPI并非完善的通胀指标，通胀水平的判定不仅要看CPI，更要看PPI以及 PPI加权后的GDP平减指数 这一点从央行的操作中也可以得到佐证： 2015年开始，货币政策并未收紧的背景是——在CPI持续高于1.5%的同时，PPI以及PPI加权过后的GDP平减 指数显著低于1年期定存利率； 2016年3季度央行货币政策显著收紧的一个重要背景是——3季度开始，由于PPI上行带动了总体通胀水平的 大幅攀升 2015年以来，CPI保持相对稳定，大起大落的PPI是总体通胀水平的主要波动项，因而，我们从PPI谈起： PPI：如何看？怎么看？ PPI中主要的波动驱动项是采掘工业，而采掘工业中，我们可以看出主要分项波动程度的排序为：原油黑 色金属煤炭有色 由于黑色系+有色构成了70%左右的南华工业指数占比，因而，我们可以用“原油+南华工业品指数”两项来观 察采掘项对于PPI的影响： 可以看出，类似于猪肉价格对于CPI的影响，“南华工业品（黑色系+有色）+原油价格”价格的走势对于PPI 的影响如此之大，乃至于二者在走势上保持了高度一致 因而，可以从南华工业指数和原油两个角度去预测PPI 近期来看，PPI与南华工业指数的走势一致性更高，但从数据来看，其与布伦特原油价格的同比走势一致性 更高，也就是说：原油价格预测存在长期优势，南华工业品预测符合短期事实 所幸的是，从数据未来的走势来看：南华工业指数上行至2500点假设下同比走势恰对应原油价格70美元左 右假定下的同比走势，而南华工业指数上行至2300点则相应对应了60美元左右的原油假定（而历史数据来 看，当南华工业指数上行至2500点，原油价格从未低于70美元） 因而总结而言，一种较为合理的组合是： 可以用南华工业指数预测的PPI去修正原油价格近期的偏离，而就远期而言，二者的走势存在显著的一致 性，因而，我们觉得较大概率的未来走势预测为： 假设1：原油价格在年底大幅上行至70美元，同时南华工业指数攀升至2500点左右； 假设2：原油价格在3季度上行至60美元，同时南华工业指数攀升至2300点左右； 从上述预测，我们至少可以得出下述几个判断 以60美元（我们认为概率较大）来看，PPI大概率已处于下行区间，整个2018年的水平都不会太高，需要关 注两点：一是，8-10月份在南华工业指数支撑之下，PPI可能不会快速回落，二是，基数效应带来的明年2季 度的压力； 以70美元来看，PPI大概率总体下行幅度不会太明显，而且下行之后会立即反弹。中枢点位在2018年3季度 之前可能高于4%； 南华工业指数对于PPI造成的压力/支撑主要集中体现在2017年5-10月份，后续来看，南华工业指数对PPI的 影响大概率与原油价格的作用同步； 后续PPI的压力来源有两个：一个是南华工业指数冲到2500点的历史高点，另一个是原油价格突破70美元， 而从历史经验来看，二者往往是重合的 原油价格上冲70美元，始终是PPI上行的压力来源，并且发生的时点不同会造成PPI形态的变动，因而需密 切关注原油价格超预期风险 谈完PPI，我们也不能忽视一点就是CPI：在环保压力冲击之下，是否还能保持平稳走势？ CPI：如何看？怎么看？ 1、猪通胀周期有压力么？ 由于，CPI的走势中主要的波动贡献来源是食品价格，而猪肉又是食品项中最为主要的波动项，最终就形成 了：CPI的走势明显受到猪肉价格同比走势的驱动 目前环保督查之下，猪肉价格的领先项——生猪价格显著上涨，使得猪肉与生猪价格的差价已跌至7元左右 的低水平（平均水平应该在8元左右），则未来猪肉价格有明显的上行压力，同比增速上升可能会牵引CPI 向上突破，这就是我们所担忧的“猪通胀”逻辑所在 我们先不论猪肉价格能否上涨，既然市场担心猪肉价格上涨会带来CPI上行压力，我们不妨先做压力测试 ——也就是在不同猪肉价格假定之下，模拟CPI走势 但是在做压力测试之前，我们需要明确一点：猪肉价格传导是以食品项目为途径，所以预测先得确认非食 品项 非食品项的具体模拟，一般常用“相似年份法”或者“历史均值法”模拟，由于PPI的具体形态并不清楚，套用 相应的年份比较困难；我们可以尝试另外一种方法：先用均值法模拟出CPI非食品项，然后在根据前面所推 测的PPI水平进行对比检验，看总体上是否有偏离。从模拟结果我们可以看出：均值法模拟的CPI非食品项 与我们推测的未来PPI走势之间一致程度很高，参照历史经验来看，具有明显的合理性 我们再基于非食品项确定的基础上，做压力测试： 情形1——极值法：一种最极端的情况，环保督查压力之下，能繁母猪存栏量、生猪存栏量持续下降，猪肉 价格快速攀升，超过历史最高点，达到30元/公斤 我们可以通过对猪肉价格的假设，获得猪肉价格同比走势，由于猪肉价格同比走势与CPI食品价格走势的高 一致性，进一步可以得到CPI食品项的同比 再通过同比反推出环比，结合CPI非食品项的环比均值，预测出CPI 可以看出，如果猪肉价格快速、持续攀升，则CPI自10月份开始会显著上行，年底达到2.5-3%；2018年来 看，1月份CPI由于季节效应下挫之后，随后继续攀升，水平可能突破3%，猪通胀压力明显 情形2——类似年份法：我们假定猪肉价格启动了一轮上行的小周期，但是幅度遵循季节性规律，那么从猪 肉价格上行开始的时间（3季度）和趋势来看，比较类似于2012年8月-2013年，那么我们就用这段时间的猪 肉价格环比走势来模拟一轮上行周期猪肉价格、再用对应期间的CPI食品项环比模拟后对应月份的环比 这种方法估计的猪肉价格高点在2018年1月份，达24.8元/公斤 而对应模拟的CPI总体而言：2016年下半年维持在1.3%-1.6%的区间内波动，2018年1月份由于季节效应下行 到低点后，春节前后反弹到2%附近，随后的波动空间在1.5-2%之间，虽然总体中枢高于2017年，但依然平 稳无压力 情形3——价格上行+均值法：在环保趋严背景下，猪肉供应存在收紧预期，猪肉价格受预期推动上行，进 而带动猪肉价格持续攀升至23元，但环保趋严带来的供给冲击在年内既能被消化，因而，2017年底的食品 环比测算采用猪肉价格上行模拟的结果，2018年的食品环比采用历史均值法 可以看出这种情况下，CPI虽然在2017年4季度会有所上行，但与均值法估计的结果相比，总体水平仅小幅 抬升，2018年总体水平在2附近，通胀压力可控 环保压力会推升生猪价格走多高？ 猪周期的三个特征：周期性（3-5年1个周期）、季节性以及供给驱动性（能繁母猪存栏×MSY×出栏体 重） 从周期性来看，如若猪肉价格大幅上冲，环保压力之下，明年上半年猪肉价格就冲到新的高点——30元， 那么这一轮上涨周期不到8个月，完整的两个顶点间隔不足2年，不符合历史周期特征 从