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专题研究|银行Ⅱ
2017年10月17日
证券研究报告
本报告联系人：万思华 020-8757-9303 wansihua@gf
Table_Title
银行Ⅱ行业
招商银行估值国际比较
Table_AuthorHorizontal 分析师： 沐 华 S0260511020012
020-87576482
mh@gf
Table_Summary
核心观点：
目前我国大多数银行已经认识到零售业务在未来银行市场竞争中的重要地位，并争相开始进入零售业务市场
领域。招商银行是我国零售业务中的佼佼者，其估值处于我国银行业较高水平，目前国内没有合适的对标进行比
较，因此我们希望从零售业务发展较为成熟的美国银行业中寻找合适的对标，为招商银行的估值提供借鉴

选择富国银行作为招商银行对标的主要原因为：历史数据显示，美国四大行中，富国银行侧重传统存贷款业
务和零售银行业务，与招商银行业务结构相似

从2007年至2017年上半年的数据来看，招商银行与富国银行在贷款结构、盈利能力、收入结构、资产质量、
资本补充等诸多方面均比较相似。（1）贷款结构：零售贷款占比高，其中住房贷款为主力军。（2）盈利能力：富
国银行零售业务对营业收入和税前利润的贡献较稳定，均维持在50%以上，招商银行零售业务贡献稳步提升，从
远低于富国银行的水平，到逐渐持平。（3）收入结构：富国银行和招商银行的净息差一直处于可比同业领先水平，
与注重零售业务有关，二者的净息差变化趋势相同，总体呈下降趋势，2017年出现触底走稳的态势；中间业务收
入方面，富国银行的非息收入占比一直在40%以上的高水平，招商银行非息收入占比则不断提高，差距逐渐缩小

（4）资产质量：经营风格稳健，风险控制能力强。（5）资本补充：2009年以来，招商银行规模增速下降，资本
内生效率提高，逐渐转向了与富国银行类似的“低规模扩张、低资本消耗” 轻型化发展道路

对比美国、香港、印度、日本的代表性上市银行，2008年以来招商银行的PE和PB逐渐回归至合理区间

综合PB-ROE分析和PA-ROA分析结果来看，2010年-2017年上半年区间的历史数据显示，与富国银行相比，招
商银行的估值偏低。2010年至2017年上半年，招商银行ROE均值高于富国银行8%，但是PB均值低于富国银
行15%。从趋势上来看，2017年以来招商银行的ROE呈现企稳回升的态势，假设招商银行ROE保持稳定，即
至少能维持在最低点2016年ROE=16%的水平，则招商银行目前的PB估值低于富国银行20%以上

海外上市银行零售业务发展较为成熟，富国银行则是其中的典型代表；招商银行的零售业务处于我国领先水
平，其业务模式与富国银行相似，但对比来看估值偏低。此外，招商银行的不良暴露较为充分，关注率和逾期率
较低，后续不良压力较小。维持对其买入评级

风险提示：1、经济增长超预期下滑；2、资产质量大幅恶化；3、政策调控力度超预期

相关研究：
银行业月报（2017年10月）:监管循序渐进补短板，季报业绩改善可期 2017-09-28
广发证券-银行业2017年四季度投资策略：监管协同渐进 ，业绩趋势向上 2017-09-19
银行Ⅱ行业:8月金融数据点评 2017-09-17
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专题研究|银行Ⅱ
目录索引
一、招商银行的美股对标——富国银行 ...... 5
1、美国四大行中，富国银行侧重传统存贷款业务 ..... 5
2、美国四大行中，富国银行零售业务占营收比重最大 .......... 7
3、小结........... 8
二、招商银行与富国银行业务比较 . 9
1、贷款结构：零售贷款占比高，其中住房贷款为主力军 ...... 9
2、盈利能力：招商银行营业收入增速和净利润增速波动大；零售业务贡献与富国银
行差距逐渐缩小 ........ 10
3、收入结构：净息差均位于可比同业前列；中间业务收入占比差距逐渐缩小 ....... 13
4、资产质量：经营风格稳健，风险控制能力强....... 15
5、资本补充：资产规模进入低速扩张阶段，资本内生动力强 ......... 16
三、招商银行与富国银行估值比较 ........... 18
1、2008年以来我国银行估值逐步回落，招商银行处于国内同业较高水平 . 18
2、招商银行ROE呈企稳回升态势，PB估值低于富国银行20%以上 ........ 19
四、投资建议与风险提示 .. 22
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专题研究|银行Ⅱ
图表索引
图1：美国四大行中，富国银行贷款占总资产比例最高 ..... 6
图2：美国四大行中，富国银行存款占总负债比例最高 ..... 7
图3：摩根大通营业收入结构 ......... 7
图4：富国银行营业收入结构 ......... 7
图5：美国银行营业收入结构 ......... 8
图6：花旗集团营业收入结构 ......... 8
图7：招商银行营业收入结构 ......... 8
图8：招商银行和富国银行零售贷款占总贷款比重 .......... 10
图9：招商银行和富国银行住房贷款占零售贷款比重....... 10
图10：2017H富国银行零售贷款构成 ..... 10
图11：2017H招商银行零售贷款构成 ...... 10
图12：招商银行和富国银行营业收入增速对比 ... 11
图13：招商银行和富国银行净利润增速对比 ....... 11
图14：招商银行和富国银行总资产增速对比 ....... 11
图15：招商银行和富国银行活期存款占比对比 ... 11
图16：招商银行零售业务营业收入占比稳步提升12
图17：招商银行零售业务税前利润贡献逐渐提高12
图18：美国四大行中，富国银行净息差居第一 ... 13
图19：我国上市银行中，招商银行净息差居可比同业前列 ......... 13
图20：招商银行和富国银行的净息差走势 ........... 14
图21：招商银行的非利息收入占比稳步提升，逐渐接近富国银行 .......... 14
图22：美国四大行以及美国银行业不良贷款率对比 ........ 15
图23：我国主要上市股份制银行以及商业银行整体不良贷款率对比....... 16
图24：招商银行零售贷款不良率显著低于对公贷款，且波动较小 .......... 16
图25：2008年除外，富国银行总资产保持低速增长，核心资本充足率不断提高
...... 17
图26：2009年以后，招商银行总资产增速波动下降，核心资本充足率不断提高
...... 17
图27：2008年至今，我国银行业PE总体呈下降态势 ... 18
图28：2008年至今，我国银行业PB逐渐回落至低位水平 ........ 18
图29：招商银行与我国银行业PE比较 ... 19
图30：招商银行与我国银行业PB比较 ... 19
图31：招商银行PE国际比较 ...... 19
图32：招商银行PB国际比较 ..... 19
图33：2010A至2017H招商银行PB-ROE分布情况..... 20
图34：2010A至2017H富国银行PB-ROE分布情况..... 20
图35：2010A至2017H招商银行和富国银行PB-ROE走势 ...... 20
图36：2010A至2017H招商银行PA-ROA分布情况 ..... 21
图37：2010A至2017H富国银行PA-ROA分布情况 ..... 21
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专题研究|银行Ⅱ
图38：2010A至2017H招商银行和富国银行PA-ROA走势 ...... 22
表1：美国四大行与招商银行2017H资产结构对比 ........... 6
表2：美国四大行与招商银行2017H负债结构对比 ........... 6
。。。以上简介无排版格式，详细内容请下载查看