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国企改革专题报告_三_起手无回_国改再进2017年中信证券34页
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  • 2018年国际宏观与市场年度策略_杜邦分析眼中美国经济与市场
  • 2018年中国宏观经济展望_期待响晴


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    国企改革专题报告(三)
    起手无回,国改再进
    2017年3月18日
    投资要点
    自主权和承包制、1993-2002年公司制股份制改革与国企脱困,以及
    2003-2012年的股权分置等制度完善,我国国企再次迎来新一轮改革

    随着经济下行,国企经营问题突显:利润持续下滑,ROE降至5%,亏
    损面超过35%;国企工业增加值降至零附近,远低于民企;资产负债率
    高达65%,呈现快速上升状态,积累巨大风险。国企乏力影响经济增长,
    深化改革势在必行

    纪末那轮抓大放小、打破“铁饭碗”的改革令人印象深刻。但本轮与上
    世纪末相比,尽管有很多相似之处,但面临的约束明显增多:经济未到
    危机时刻,无法像此前那样斩钉截铁;社会矛盾突显,稳定的挑战非同
    寻常;企业改制面超过90%、治理水平已拉开差距,很难一刀切;国企
    大部分从竞争性领域退出,进一步腾挪空间收窄;社会形势不同以往,
    防止改革漏洞任务更重。因此,本轮改革以稳为主,不求快而求好

    的问题。首先,国企治理不完善仍是核心问题,严重制约了企业的经营
    效率和决策效果。其次,国资布局落后,超过1/3的资产在工业。煤炭、
    钢铁、有色、电力、建材等产能过剩行业,国企是主力军。第三,国资
    监管机构既当“裁判员”又当“运动员”,影响了企业活力。第四,国企
    行政垄断,影响了整个经济的绩效。新一轮国改将重点在这四个方面突
    破,包括完善公司治理、企业兼并重组、国有资本投资运营公司试点、
    垄断行业混改等等。十项改革试点正是在上述方面的重要体现

    个:一是随着产业进入成熟期和衰退期,市场需求萎缩,规模效应下降,
    行业已无法容纳如此多的企业,必须通过兼并重组提高集中度,以提高
    行业议价能力;另一个是随着中国传统企业在国内的空间萎缩需要拓展
    海外市场,而海外市场呈现产业集中和资本垄断趋势的情况下,需要通
    过兼并重组做大做强国企,以更好应对全球竞争。在此逻辑下,结合国
    资委官员在两会上的讲话,我们判断今年钢铁、煤炭、重型装备、火电
    等领域的央企重组可能性较大

    治理层面,而是对整个国资布局、打破垄断均都有着重要意义。从不同
    作用出发,混改分别对应着不用的具体模式。如完善公司治理,典型模
    式有国资证券化、引入民营资本(战投)、员工持股等;如优化国资布局,
    主要是国资入股民营企业,尤其是新兴产业的民企,有利于提高国资布
    局效率;再如打破垄断,除了引入民资外,PPP、国家特殊管理股等均
    是重要形式。PPP有利于打破国企对公共服务领域的垄断,而国家特殊
    管理股则对传媒、军工等行业放开民资准入有着重要意义

    响,以及阻碍国改的一些技术性掣肘逐步得到明确或解决(包括国资流
    失问题、党委会纳入现代公司治理的问题、民企产权保护问题等),国改
    有望迎来加速落地阶段。建议布局三大主线:第一,电力、石油、天然
    气、电信、民航、铁路、军工等行业的央企混改试点;第二,前期国改
    预期较高或政策密集、且国资质量高的北京、上海、广东、山东、云南
    等地的混改;第三,央企兼并重组,预计主要是在煤炭、钢铁、重型装
    备、火电等行业进行。具体标的梳理请见正文

    忧上升;产权保护等不利,民企信心恶化

    中信证券研究部
    联系人:冷云生
    电话:010-60837698
    邮件:lengyunsheng@citics
    杨帆
    电话:010-60838908
    邮件:fan_yang@citics
    执业证书编号:S1010515100001
    相关研究
    1、“十三五”规划前瞻-聚焦五大主线,
    把握可持续投资机会(2015.10.19)
    2、国企混合所有制改革专题报告-开启垄
    断行业混改破冰之旅(2016.7.25)
    3、国企混合所有制企业员工持股试点意
    见快评-细化规则,行稳致远(2016.8.19)
    4、国企混合所有制改革专题报告(二)-
    新一轮“改革锦标赛”打响(2017.1.26)
    国企改革专题报告(三)
    请务必阅读正文之后的免责条款部分
    目录
    国企进入新的发展阶段,深化改革势在必行 ........... 1
    作为中国改革开放的重要内容,国改历经三轮之后进入了一个新的发展阶段 ......... 1
    国企是重要经济基础和政治基础 ...... 3
    经济下行国企经营困难,深化改革势在必行4
    新阶段特征决定了本轮国改既要积极又需稳妥,不可能一蹴而就 ... 7
    本轮国改的背景与上世纪末有相似性 ........... 7
    但本轮国改面临更多约束,不是求快而是求好 ........ 9
    国改问题导向,四大层面推进改革 . 11
    国企面临四大深层次问题 .... 11
    本轮国改路线图:四方面突围........ 13
    国改之央企重组:立足国内,放眼全球 ..... 14
    传统产业进入成熟期,通过合并提升议价能力是生存之道14
    全球资本垄断是趋势,中国企业做大做强有利于应对竞争15
    重点关注钢铁、煤炭、重型装备、火电四大领域... 16
    国改之混改:意义深远,多方面提升效率 . 16
    完善公司治理,提升企业运营效率16
    促进国资流动,优化国资布局........ 19
    打破垄断,优化整体经济绩效........ 20
    2017国改投资策略:改革提速,寻迹三主线 ........ 21
    总体判断:改革锦标赛形成,国改加速 ..... 21
    阻碍国改的技术性掣肘正在得到解决 ......... 23
    寻迹三主线,精选优质个股 ........... 25
    风险因素 .... 27
    国企改革专题报告(三)
    请务必阅读正文之后的免责条款部分
    插图目录
    图1:我国国企改革进入新的发展阶段 ........ 3
    图2:国有企业应交税金占比保持在30%左右 ........ 3
    图3:国有控股企业增值税占比均值约50% 3
    图4:国有企业户数占比约40% ...... 4
    图5:上市公司中各行业国有企业占比高 .... 4
    图6:国资在各行业占比普遍超过30% ....... 4
    图7:国有企业从业人员占就业人口的比例(占比高,增长保持稳定,近几年略有下滑) 4
    图8:近年来国有企业利润负增长,2010年后国有企业ROE逐步降低 .... 5
    图9:国企亏损个数不断增加 .......... 5
    图10:国有企业经济增速严重低于民营企业,拖累经济增速 ......... 6
    图11:国企经营效率低 ....... 6
    图12:国企债务量和资产负债率不断提高 .. 6
    图13:相对其他企业,国企债台高筑 ......... 7
    图14:经济周期均处于下行阶段..... 8
    图15:整体环境均导致了过度投资 . 8
    图16:均遇到严重的产能过剩(以煤炭行业为例) 9
    图17:当前城乡收入差距处于高位 . 9
    图18:中央企业公司制改制面已经超过90% ....... 10
    图20:当前国有企业效益尚可 ....... 11
    图21:当前金融风险比上世纪末更小 ........ 11
    图22:国企在产能过剩的行业中的数量占比 ........ 12
    图23:民间投资景气度逐步下降... 12
    图24:美国制造业集中度高 .......... 15
    图25:中国制造业集中度低 .......... 15
    图26:所有制对企业经营效率(利润总额/净资产)有着重要影响 ........... 17
    图27:上市公司参与PPP项目的典型模式 .......... 21
    国企改革专题报告(三)
    请务必阅读正文之后的免责条款部分
    表格目录
    表1:四轮国企改革所处的经济周期和改革背景比较 .......... 7
    表2:国企改革四大方向及其改革路径 ...... 13
    表3:国有企业“十项改革试点”落实计划 .......... 13
    表4:2014年以来国企上市公司员工持股一览 ..... 18
    表5:不同类型股票与股东权利的组合对应关系 ... 20
    表6:员工持股试点企业条件 ........ 21
    表7:改革锦标赛已经悄然兴起..... 22
    表8:《企业国有资产交易监督管理办法》主要内容 .......... 23
    表9:中财办产权保护调研25
    表10:央企改革概念股一览 .......... 27
    表11:地方国企改革概念股一览 ... 28
    。。。以上简介无排版格式,详细内容请下载查看



     
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