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产业资本举牌，压缩机的价值在哪里？:目前海立股份拥有2000万台空调压
缩机产能，2016年公司实现1700万台空调压缩机销售量。目前行业内自配
套销量占比超过6成，海立压缩机在非自配套市场以30.2%市场份额位列第
一
在2016年前五大客户中，供应格力压缩机销量约600万台，为海立第一大
客户。以15年客户结构及销售额估算，第二大及第三大客户压缩机销售量
约为210万台、160万台。由于美的威灵电机自配套比例很高，参照产业在
线销量数据，我们预计海立第二、三大客户或为海尔、海信（排序或有改变）
美的和格力旗下分别拥有美芝GMCC、珠海凌达作为自配套压缩机企业，事
实上并不缺乏压缩机供应链资源。但海立作为空调压缩机非自配套市场市占
率第一的企业，对于当前处于平衡的行业竞争格局起着重要作用
从上海国企改革的角度看，海立大股东逐步清理盈利性较低的非核心资产将
是大势所趋。从历史上美的、格力通过产业链整合形成综合竞争优势的经验
来看，并结合海立股份大股东筹划及终止转让股权披露公告来看，类似海尔、
海信等积极在空调产业布局的企业一旦获得压缩机资产，将迅速补足产业链
短板
格力举牌,进可攻，退可守:我们认为，格力通过仅约5-6亿元资金成本获得
海立股份5%的股权，获得了进可攻退可守的战略优势。一方面，如果第三
方竞争对手企图进一步获取海立股权，而对应当前压缩机行业较低的利润
率，收购方无疑将付出更高的代价。另一方面，即使第三方企业放弃收购，
从历史情况看，空调销售旺季偶尔会出现压缩机供应不足的情况，格力作为
海立小股东可以获得优先供应优势，进一步强化龙头地位
这个时间点，海立到底值多少钱？除了家用空调压缩机资产外，海立在其
他衍生领域已有大量布局。2015年，海立完成对杭州富生电器100%股权收
购，获得了空调、冰箱压缩机电机及微特电机等生产制造能力。富生电器下
游客户包括凌达、三星、思科普、华意、加西贝拉、海立等，帮助海立进一
步补充压缩机核心零部件能力，提升产业链地位
此外，海立股份近年来在高效新型压缩机及海外市场建设积极布局。公司实
施国际化产业布局，近年已在上海、南昌、绵阳、印度 4 地建立了 5 个
世界级绿色工厂，并在中国、欧洲、印度、日本、美国等地设立了 7 个技
术服务中心。从在建工程情况看，南昌海立研发中心一期及二期项目未来将
成为海立在小型、变频、高效、绿色压缩机以及向多联机领域拓展的重要基
地
投资建议:我们认为，基于海立股份目前的公司价值以及战略地位，以及海
立在A股市场50倍以上的PE以及约3.2倍PB，格力举牌事件带来的更多
的是主题驱动的投资性机会。从举牌或者产业链资源博弈的角度看，一旦有
第三方公司参与股权争夺，目前海立B股仅相当于A股1/3左右的价格必
将成为争夺的对象。但从盈利及基本面长期投资角度看，海立股份当前估值
下未必是十分完美的长期投资标的
附：压缩机资料整理
风险提示：宏观经济波动风险，行业景气程度不达预期风险
-3%
2%
7%
12%
17%
22%
27%
32%
2016-092017-012017-05
家用电器 沪深300
行业报告 | 行业专题研究
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内容目录
1. 事件 . 3
2. 产业资本举牌，压缩机的价值在哪里？ .......... 3
3. 格力举牌：进可攻，退可守！ ... 3
4. 这个时间点，海立到底值多少钱？ ....... 4
5. 投资建议 ..... 5
6. 附：空调压缩机资料整理 ........... 6
6.1. 格力、美的压缩机配套企业 .........
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