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2017年9月19日 宏观研究
形似神异：学不到的欧央行“补水操作”
摘要：
在全球主要央行中，与我国货币政策架构和工具均极为相似的，非
欧央行莫属，因而，对照欧央行的相关操作，或许对我们清楚认识我国
央行的操作，具有重要参考意义

我们的观察发现：在外储流失市场需要“补水”的操作中，在投放
期限结构方面，欧央行更多地通过期限为1周或2周的主导再融资操作
释放流动性，期限为3个月的长期再融资操作规模相对较少。这与欧元
区低存款准备率从而无法继续降准的环境和价格型的货币政策调控有
关；在利率引导方面，为避免同时在不同期限上干预利率曲线，欧央行
以主导再融资利率（7天）为基准利率。而在长期再融资操作中，欧央
行则扮演着价格接受者的角色，利率随行就市

但需要特别指出的是，欧央行的短期资金投放之所以能够起到弥补
长期资金失血的作用，一个至关重要的原因是其对7天利率承诺极高的
可信度（这从EURIBOR7天对7主导再融资利率的极小偏离和隔夜极
郭于玮 李苗献 鲁政委
兴业研究 兴业研究 兴业银行首席经济学家
分析师 分析师 华福证券首席经济学家
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低的波动率可以清晰折射出来），而这一关键条件显然在我国并不具备

由此也就决定了在我国央行短期和中长期资金的投放之间，是完全不可
替代的。由此，在试图借用法定存款准备金率构造流动性结构性短缺的
公开市场操作环境中，这一至关重要的条件无法忽视

关键字：外汇储备，公开市场操作
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2014年以来，由于外汇储备的下降，我国央行开始更多地通过公
开市场操作等方式投放流动性。类似现象也曾经在欧元区出现过。考虑
到中国货币政策架构与欧央行及其类似，因而，欧央行的相关操作，或
许对我们研判未来央行的选择，具有一定参考意义

2001年至2005年之间，欧央行的“黄金与外汇储备”出现波动下
降，从2001年8月4020.5亿欧元的峰值下降至2005年3月的2801.6
亿欧元，累计下降近30.3%。在此期间，欧洲中央银行以公开市场操作
等方式注入流动性，弥补外储下降造成的缺口。本文将梳理此间欧央行
货币政策操作的经验，以期为我国提供借鉴

图表 1欧央行黄金与外汇储备
250.0
270.0
290.0
310.0
330.0
350.0
370.0
390.0
410.001/
0101/
0301/
0501/
0701/
0901/20
02/
0102/
0302/
0502/
0702/
0902/20
03/
0103/
0303/
0503/
0703/
0903/20
04/
0104/
0304/
0504/
0704/
0904/20
05/
0105/
0305/
0505/
0705/
0905/十亿欧元
流动性供应：黄金与外汇储备
资料来源：CEIC，兴业研究

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1、欧央行的货币政策工具箱
欧央行的货币政策操作包括两大类。第一类是公开市场操作，包
括主导再融资操作（Main Refinancing Operations，MROs）、长期再融
资操作(Longer-term Refinancing Operations，LTROs)、微调操作
(Fine-tuning Operations，FTOs)和结构性操作(Structural Operation)

其中，主导再融资操作是欧央行最重要的货币政策工具。主导再
融资操作通过回购的形式向市场提供流动性，其期限经历了从2周到1
周的变化。2004年3月10日前，主导再融资操作的期限为2周。然而，
当加息或降息预期强烈时，主导再融资操作的交易对手可能过度或过少
投标。为减轻这一问题，2004年3月10日后欧央行将主导再融资操作
的期限缩短为1周

长期再融资操作的期限为通常为3个月，也存在6个月或12个月
的情况。长期再融资操作的主要目的在于为市场提供更长期限的流动
性

微调操作则在常规公开市场操作外，给予了欧央行相机操作的空
间。尤其在流动性出现意外波动的情况下，微调操作使欧央行能够及时
补充或回笼流动性

结构性操作用于调节欧元体系内的流动性结构，为市场提供更长
期限的流动性

欧央行的第二类货币政策操作是常备便利，包括边际借贷便利和
边际存款便利。二者的期限都是隔夜。由于边际借贷便利的利率往往显
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