识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明
1 / 23
港股深度报告|港股行业
证券研究报告
Table_Title
【广发海外】天伦燃气（1600.HK）
内生外延并举，较快增长可期
Table_Summary
核心观点：
公司是国内领先的城市燃气运营商，在全国16个省份拥有54个城市
燃气项目（三四线城市、省会城市周边为主）、50座加气站、2座LNG加
工厂和6条长输管线。上市以来，公司收入、利润保持较快增长，销气业
务占比持续提升，并且大力实施发展工业用户战略

行业：我国天然气消费有望步入中长期快速增长轨道，我们预计
2017-2020年我国城市燃气消费量复合增长率为15%。此外，我国天然气行
业呈现出大市场、小企业的特点，中小民营燃气公司整合空间大

公司：销气量方面，“煤改气”政策的推行和工业外迁机遇促进气量内
生增长，公司成本控制能力优秀，持续外延并购贡献新的增量；销气价差
方面，公司目前销气价格、价差较为合理，预计受监管影响相对较小，我
们预测未来3年公司销气毛利率先升后稳

公司项目主要位于三四线城市，住宅用户气化率较低，且当地房地产
需求超预期，我们认为未来3年，公司的接驳业务有望维持小幅增长

2017年12月11日，天伦燃气（1600.HK）收盘价为5.67港元，我们
预测公司2017-2019年EPS分别为人民币0.391元、0.488元和0.609元，
按最新收盘价计算对应市盈率分别为12.3X、9.8X、7.9X。公司接驳业务稳
定，销气量保持较快增速。首次覆盖，给予“买入”评级

剧导致价差下滑

盈利预测：
Table_Excel1
2015A 2016A 2017E 2018E 2019E
营业收入(百万CNY) 2,252 2,693 3,089 3,690 4,625
增长率(%) 67.6 19.6 14.7 19.4 25.3
归母净利润(百万CNY) 284313423529659
增长率(%) 29.1% 10.3% 35.1% 24.9% 24.7%
EPS（CNY元/股） 0.263 0.290 0.391 0.488 0.609
市盈率（P/E） 18.3 16.6 12.3 9.8 7.9
市净率（P/B） 2.2 2.1 1.7 1.0 0.9
股息率（%） - 1.462.453.053.81
数据来源：公司财务报表，广发证券发展研究中心
Table_Grade 公司评级 买入
当前价格 5.67元
报告日期 2017-12-12
Table_Baseinfo Table_Chart 相对市场表现
Table_Author 分析师： 韩 玲，S0260511030002
021-60750603
hanling@gf
Table_Report 相关研究：
Table_Contacter 联系人： 陈佳妮 021-60750604-0604
chenjiani@gf
-60%
-34%
-8%
18%
2016-122017-042017-082017-12
天伦燃气恒生指数
识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明
2 / 23
天伦燃气|港股深度报告
目录索引
一、快速成长的全国城市燃气企业 . 5
（一）发展历程及股东结构 .... 5
（二）布局六大区域，城市燃气销量较快增长........... 6
（三）业绩保持较快增长，收入结构持续优化........... 7
（四）各业务毛利率稳定，并购战略加大资金需求 ... 8
二、行业步入快速增长轨道，且存在较多并购机会9
（一）政策推进天然气利用，行业景气度持续提升 ... 9
（二）中小民营城燃企业众多，并购整合空间较大 . 10
三、内生外延驱动气量较快增长，销气利润率先升后稳 .. 11
（一）煤改气和工业外迁促进气量内生增长11
（二）成本控制能力突出，外延并购驱动加速成长 . 13
（三）销气价差受监管影响小，销气毛利率预计先升后稳 .. 15
四、低气化率+房地产超预期，接驳小幅增长可持续 ....... 17
五、加快建设长输管线，提高上游资源保障能力 . 19
六、盈利预测与投资评级 .. 19
七、风险提示 ........ 20
淘宝店铺
“Vivian研报”
首次收集整理
获取最新报告及后续更新服务请在淘宝搜索店铺“Vivian研报”
或直接用手机淘宝扫描下方二维码
识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明
3 / 23
天伦燃气|港股深度报告
图表索引
图1：公司股东结构（截至2017年6月30日） .. 5
图2：2017H1，公司项目分布 ....... 6
图3：公司销气结构（万立方米） .. 7
图4：公司营业收入及其增速（百万CNY） .......... 7
图5：公司股东应占利润及其增速（百万CNY）... 7
图6：2016年，公司收入结构 ....... 8
图7：2016年，公司毛利结构 ....... 8
图8：2016年H1，公司收入结构 .. 8
图9：2017年H1，公司毛利结构 .. 8
图10：公司毛利率及其趋势 ........... 8
图11：公司期间费用率及其趋势 ... 8
图12：天然气占一次能源消费比例（规划） ......... 9
图13：天然气表观消费量（亿立方米，规划） ..... 9
图14：世界各国天然气占一次能源总消耗量比例 .. 9
图15：龙头燃气分销企业市占率 . 10
图16：公司工业用户销气量及其增速 ...... 11
图17：公司新增接驳工业用户数量（个） ........... 11
图18：城市燃气公司管理费用率对比 ...... 14
图19：城市燃气公司销售费用率对比 ...... 14
图20：城市燃气公司人均收入（万元） .. 14
图21：城市燃气公司人均净利润（万元） ........... 14
图22：住宅用户销气量增速 ......... 14
图23：工商业用户销气量增速 ..... 14
图24：成都金堂项目现金流预测（万元） ........... 15
图25：2017H1，平均销气单价（除税，元/立方） ......... 15
图26：2017H1，平均销气价差（元/立方） ........ 15
图27：2017H1，城市燃气企业销气毛利率 ......... 16
图28：2015-2019E，公司城市燃气销气毛利率 .. 17
图29：2015-2019E，公司城市燃气销气结构...... 17
图30：城市燃气企业气化率 ......... 17
图31：全国各线城市销售累计同比 .......... 18
图32：2015-2019E，公司接驳收入（人民币千元） ....... 18
图33：公司在建长输管线一览 ..... 19
表1：公司发展历程5
表2：2017-2020E，城市燃气消费量预测（亿方） ......... 10
表3：2017H1，公司新发展规模以上工业用户 .... 12
表4：公司经营区内工商业“煤改气”相关政策...... 12
表5：2016至今，公司新收购的城市燃气项目 .... 13
识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明
4 / 23
天伦燃气|港股深度报告
表6：2015年至今，公司的收购项目 ...... 13
表7：关于配气价格监管的政策 ... 16
表8：公司收入拆分表（人民币百万） .... 20
表9：公司毛利拆分表（人民币百万） .... 20
表10：行业估值表 ........... 20
。。。以上简介无排版格式，详细内容请下载查看