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A股市场2017年6月投资策略_政策变奏_价值为本_中信证券16页

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略 /




A股市场2017年6月投资策略
政策变奏,价值为本
2017年6月4日
中信证券研究部
秦培景
电话:021-20262130
邮件:qinpeijing@citics
执业证书编号:S1010512050004
杨灵修
电话:021-20262122
邮件:yanglingxiu@citics
执业证书编号:S1010515110003
联系人:裘翔
电话:021-20262129
邮件:qiuxiang@citics
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1.2017年年度投资策略:泡沫大迁移
...... 2016-11-22
2.市场整固,守正收官......... 2016-12-04
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8.2017年下半年投资策略:利率为纲、
价值为本 ..... 2017-05-24
投资要点
从利率环境、监管抉择、事件冲击三个角度展开分析并给出投资建议

利率上行压制估值依然是A股中期主要矛盾,利率节奏决定A股大势节
奏,对市场风格也有重要影响

监管本身要避免“处置风险的风险”;另一方面,6月事件较多,政策
提前准备,留有余力很重要;另外,7月1日是香港回归20周年纪念,
事件性的维稳诉求并不低。维稳是6月政策的主旋律

会大概率会选择比较缓和的监管推进路径,即先处置典型案例,防范
市场大幅波动,给出缓冲期。监管变奏后利率短期上行空间有限,市
场预期也会有一定修复,6月A股指数风险并不大

高达90%,但短期未雨绸缪的人民币汇率政策已有充分准备,预计A
股受到的负面冲击比较有限。另一方面,预计6月21日A股加入MSCI
基准的再审议通过可能性有60%,但目前市场关注度还不高

例,我们预测如下:1)新规驻堤,有效防范无序减持;但这只改变减持
节奏,不改变减持意愿;股权流动性显著降低会提升股东提前兑现的动
机。2)无论是大股东、特殊股东还是董监高,大宗交易依然是减持的主
要通道。3)定增产品新增规模明显降低,且其锁定期结束后,大都会通
过大宗交易转化为数笔6个月(锁定于受让方)的“次级定增”,且大宗
交易的折价率会提高。4)对二级市场而言,6月新规伊始,需要警惕受
限股东把既定期限内减持的“限额”视为“配额”,从而提前减持的“挤
兑”风险

和投资者风险偏好的核心因素在6月份不会发生拐点性的变化,但有
缓和,政策变奏在6月这给了A股一个喘息期;另一方面,6月事件
众多,无论是减持新规发酵、银监会后续决策、A股加入MSCI审议、
美联储加息等都有不确定性;看短做短,博弈短期风格转换或者指数
修复的性价比都不高。因此,我们依然维持并强调中期策略的基本建
议,在6月份首先做好仓位管理,其次继续抱团,再次选择防御型配
置,短期小票即使有反弹行情也需谨慎参与

紧扣白马蓝筹,高现金流,低PB估值等主线;6月亮马组合的新变化
是增配券商和地产。配置券商的基本逻辑就是向下空间有限,但阶段
性反弹时弹性又足够大,且券商目前已不是高Beta的代表。配置房地
产一是因为调控之后地产指数的走势大体与住宅销售同比增长的趋势
相一致(尤其是拐点),而我们预计住宅销售同比增长将受益于三四线
销售回暖而阶段性企稳;二是调控的第一轮杀跌后,板块企稳后一般
绝对估值已经相对较低,再向下空间有限,相对收益明显。6月亮马组
合为:华泰证券、招商蛇口、华侨城A、新华保险、中国平安、三峡
水利、大秦铁路、中远海控、隆基股份、鄂武商A

速上行;减持新规导致受限股东利用“配额”提前挤兑

A股市场2017年6月投资策略
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目录
利率上行趋势不变,但上行速度趋缓 .......... 1
利率上行依然是A股中期主要矛盾 .. 1
监管变奏,短期利率矛盾暂缓 ......... 2
政策变奏应对外部冲击,重视预调 .. 3
减持新规扰动:警惕“限额”变“配额” ... 5
新规筑堤,防范定增解禁高潮 ......... 5
新规则、新套路:大宗交易依然更受青睐 ... 7
价值为本,抓大放小:6月亮马调入地产、券商 ..... 8
小票躁动需谨慎 ....... 8
6月亮马组合:增配券商和地产..... 10
风险因素 .... 12
A股市场2017年6月投资策略
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插图目录
图1:无风险利率略有回落 .. 1
图2:但信用利差继续扩张 .. 1
图3:17年发行推迟和失败信用债3273亿1
图4:新发公司债规模和利率结构 ... 1
图5:5年期中票利率第一次超过贷款基准利率 ...... 2
图6:银监会6月决策将影响利率上行的节奏——路径二可能性非常高 ..... 2
图7:美联储6月份加息概率升至90%,确定性已很高 ..... 3
图8:人民币兑美元快速走强,HIBOR一度飙升 .... 4
图9:过去一个季度定向增发股份占总解禁规模的73%(周数据) ........... 6
图10:定向增发融资规模 ... 6
图11:定向增发案例数 ....... 6
图12:定增解禁规模与实际可减持规模测算 .......... 7
图13:过去1年A股大宗交易成交额与折价率 ...... 7
图14:4、5月份A股投资者比较痛苦,股价跌破熔断低价的公司越来越多 ......... 9
图15:择时指标在近期缓慢上升..... 9
图16:壳价值下降,A股总市值最后1%公司的平均总市值走势 . 10
图17:估值中位数之比,小票并不算便宜10
图18:考虑到部分高估值的次新券商股,券商板块整体PB水平其实已创出历史新低 ..... 11
图19:券商已不再是高贝塔的代表11
图20:房地产板块在调控之后的走势 ....... 12
表格目录
表1:2016和2017版减持规则比较 ........... 5
表2:6月亮马股票组合配置情况 .. 12
A股市场2017年6月投资策略
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以中期策略报告《利率为纲,价值为本》的框架为基础,6月月报主要从利率环境、监
管抉择、事件冲击三个角度展开分析,并最终给出市场判断与配置建议

利率上行趋势不变,但上行速度趋缓
利率上行依然是A股中期主要矛盾
如我们在中期策略《利率为纲,价值为本》中强调的,利率上行压制估值依然是A股主
要矛盾,这不仅决定了市场的节奏,也很大程度上决定了市场的风格

图1:无风险利率略有回落
2.3
2.6
2.9
3.2
3.5
3.8/09/10/11/12/01/02/03/04/05/06
%
5年期
10年期
资料来源:Wind,指标是银行间国债市场到期收益率;中
信证券研究部
图2:但信用利差继续扩张20
40
60
80
100
120
140/09/10/11/12/01/02/03/04/05/06
bps
YY/MM
AAA-3年AA-3年
资料来源:Wind,以同期限国开债为基准;中信证券研究
部策略组计算
一级市场直接关系到实体经济的融资能力,融资难度高,成本贵。一方面,取消发行和
延迟发行的信用债规模一直不小,2017年前5个月累计规模3273亿元。另一方面,新发信
用债的中刚性融资需求占比提高,利率也越来越高,在2017年5月新发行的公司债中,有
41%规模的券发行利率大于6%,这个比例在过去几个月稳步提升。从个数来看,今年前五
个月,共有96只信用债发行利率在7%以上,其中四、五月份相关债券数量42只,占比43.8%

近期甚至出现了个别债券发行利率破9%

图3:17年发行推迟和失败信用债3273亿200
400
600
800
1000
1200
1400
1600
1800/01/03/05/07/09/11/01/03/05
亿元YY/MM
资料来源:Wind,中信证券研究部策略组计算
图4:新发公司债规模和利率结构500
1000
1500
2000
2500
3000
3500
20/10
20/11
20/12
20/01
20/02
20/03
20/04
20/05
亿元发行利率<6%
发行利率=6%
资料来源:Wind;中信证券研究部策略组计算
从信用债二级市场来看,利率上行的趋势依然没有改变。如下图所示,在5月底甚至第
一次出现了5年期AAA中短期票据收益率超过贷款基准利率的现象。我们再次强调中期策
略报告的观点,美联储加息与否和国内无风险利率是否上行都不重要,关键在于去杠杆限通
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