摘要：今年以来，M2增速同社融的表现存在着一定的背离，虽然M2增速走
低被官方解读为金融去杠杆的有效推进，但是二者增速为何背离，似乎市场并没
有一个明确而清晰的解释，同时，这种背离在未来会如何演绎？是M2增速持续
走低后，社融增速向下？还是M2增速重新走高向社融贴近？亦或是如官方所言，
M2增速指标的指示意义已经有所不足，所以当前的背离可能还会延续，M2和社
融的相关性愈发减弱？
回答后续的问题，还是绕不开前面的问题，即为什么M2和社融增速会出现
背离，我们在前期报告“信用扩张下的超储走低”中简单刻画了商业银行发放贷
款比存款的派生情况，可以发现如果融资行为是简单依赖商业银行信贷投放的
话，贷款和存款的变化是同步的，反映在社融和M2的变化上也是同步的。所以，
一个简单的结论是：融资结构的变化是对M2和社融同步性造成扰动的关键所在
（人民银行2013年1季度货政报告专栏1也强调了“银行融资占比较高的经济
体，一般而言其货币总量也会相对较多”）

理解社融和M2的背离，首先要明确什么是社融，目前社融公布的结构包括：
人民币贷款、外币贷款、委托贷款、信托贷款、未贴现银行承兑汇票、企业债券
和非金融企业境内股票融资这7个部分。同时，要注意的是，社融反映的是金融
体系对实体经济的融资支持规模，所以金融体系内部的融资行为不包含在社融当
中，比如商业银行对非银的一笔拆借；脱离金融体系的实体部门自身的融资行为
也不包含在社融当中，比如居民部门购买股票，民间借贷等等。社融对存款派生
金融市场部规划研究中心：
王家庆
联系电话：58560666-8759
电子邮件：wangjiaqing1@cmbc
2017/09/25
也来谈谈M2和社融增速的背离
的影响包括三种：第一，人民币贷款、外币贷款会带来存款派生；第二，信托贷
款、委托贷款和非金融企业境内股票融资不带来存款派生；第三，未贴现银行承
兑汇票和企业债券融资对存款派生的影响存在不确定性

M2大约对应是各部门的货币需求，而根据凯恩斯的货币需求理论，持有货币
是为了实现交易、预防和投机的需求，持有货币是为了使用货币。我们讨论不同
渠道的信用创造，但是需要注意的就是融资行为是连续的，但是M2的规模和结
构是在一个时间节点——月末呈现出来。所以，不能简单的把企业存款视为企业
贷款派生出来的存款，因为企业融资可能是为了支付职工薪酬，那么就可能有企
业贷款派生出了企业存款，但是最终呈现的却是居民存款上升；或者说企业融资
是为了缴税，那么在最终呈现上可能会发现反而是财政存款上升了

我们认为重新定义一种融资方式是直接融资还是间接融资，关键是银行在其
中扮演的角色，债券融资也可以是间接融资。直接融资对应着存款转移，间
接融资对应着存款派生。综合以上，我们认为今年社融增速和M2的背离主要
来自于：第一，同业信用创造大幅放缓，对M2增速形成拖累的同时对社融没有
显著影响；第二，政府融资放缓，派生存款相对下降（政府融资绝对增速还是较
高的，理论上还是会M2增速形成上拉）；第三，不派生存款而只是存款转移的的
信托贷款、委托贷款和股票融资占比上升，对M2派生贡献减弱；第四，商业银
行投资信用债下滑，非银投资信用债不能带来M2增长。以上四个方面大约是对
M2增速和社融增速背离的方向性解释，但是具体的影响程度还有待进一步的研
究

我们在前述报告“信用扩张下的超储走低”中讨论过，当前M2增速走低的
同时，央行在流动性的投放仍然是偏谨慎的，这种谨慎使得超储长时间处在低位，
制约商业银行信用扩张，我们认为这种现象的可能解释是央行仍然着力于实体经
济去杠杆的推进，在没有看到融资需求趋势性回落以前，央行的货币政策或许难
以转向宽松，仍然是维持当前的紧平衡状态，所以我们认为这种社融增速和M2
增速背离最终如何演化，一方面取决于融资方式变化的影响，一方面取决于融资
需求能否趋势性回落。前者的影响可能会让当下的背离继续，而后者可能会让社
融增速向M2增速收敛

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正文：
今年以来，M2增速同社融的表现存在着一定的背离，虽然M2增速走低被官
方解读为金融去杠杆的有效推进，但是二者增速为何背离，似乎市场并没有一个
明确而清晰的解释，同时，这种背离在未来会如何演绎？是M2增速持续走低后，
社融增速向下？还是M2增速重新走高向社融贴近？亦或是如官方所言，M2增速
指标的指示意义已经有所不足，所以当前的背离可能还会延续，M2和社融的相关
性愈发减弱？
回答后续的问题，还是绕不开前面的问题，即为什么M2和社融增速会出现背
离，我们在前期报告“信用扩张下的超储走低”中简单刻画了商业银行发放贷款
比存款的派生情况，可以发现如果融资行为是简单依赖商业银行信贷投放的话，
贷款和存款的变化是同步的，反映在社融和M2的变化上也是同步的。所以，一
个简单的结论是：融资结构的变化是对M2和社融同步性造成扰动的关键所在。（人
民银行2013年1季度货政报告专栏1也强调了“银行融资占比较高的经济体，
一般而言其货币总量也会相对较多”）
在讨论之前，我们不得不提示一下当前关于货币统计自身存在的一些分歧，
为了避免这些分歧对后续讨论的影响，我们尝试对这两点分歧进行梳理并进行假
设：
第一，非银同业存单是否计入M2，我们咨询了多位市场分析人士，他们均表
示非银同业存单是计入M2的，我们在“重新审视同业存单与货币供给”的报告中
认为从统计上看，非银同业存单存在未被纳入M2的可能，逻辑上非银存款计入
M2，非银存单作为非银同业存款的替代项，理论上也应该被纳入M2；即便我们假
设非银同业存单在当前的统计中违背纳入，我们将其加回M2后，发现M2增速下
行的趋势并未改变。所以这个争议我们暂且搁置，在下面的讨论中我们将非银存
单计入M2讨论

第二，非银同业存款纳入M2，那么非银同业存款是否包括产品内的资金沉
淀？包括理财在内的各项资产管理产品，在募集的时候，购买产品的资金会在产
品的托管户上形成一笔资金沉淀，这个时候的资金沉淀是否等同非银同业存款计
入M2？如果是，那么居民买理财对应的是居民存款转化为非银同业存款，理财出
账投资企业债权，非银同业存款再度转为企业存款，这个过程是一系列存款的转
化；如果不是，那么居民买理财，在资金沉淀的时候，对应着一笔存款消失，直
到理财将资金投资实体，那么才对应存款的重新出现。关于这种资金沉淀是否计
入M2市场也有争议，我们认为这种资金沉淀大约是一种短期行为，资金最终还是
要回到银行体系流转，所以我们也将这种资金沉淀视为同业存款，即我们认为产
品户上的资金都可以视为同业存款

明确了以上两点，我们首先从社融的定义、结构出发去讨论不同融资方式对
信用派生的影响

1、什么是社融：融资结构与存款派生
理解社融和M2的背离，首先要明确什么是社融，目前社融公布的结构包括：
人民币贷款、外币贷款、委托贷款、信托贷款、未贴现银行承兑汇票、企业债券
和非金融企业境内股票融资这7个部分。同时，要注意的是，社融反映的是金融
体系对实体经济的融资支持规模，所以金融体系内部的融资行为不包含在社融当
中，比如商业银行对非银的一笔拆借；脱离金融体系的实体部门自身的融资行为
也不包含在社融当中，比如居民部门购买股票，民间借贷等等

我们依次来看这七种融资行为的存款派生情况：
（1）人民币贷款——派生存款
人民币贷款主要就是商业银行对实体的信贷投放，这是最基本和原始的融资
方式，人民币贷款增加的越多，派生的存款也越多

（2）外币贷款——派生存款
商业银行发放一笔外币贷款，那么商业银行的资产端增加一笔外汇贷款，负
债端派生了一笔外汇存款，同样派生存款

（3）委托贷款——不派生存款
委托贷款：是指由委托人提供合法来源的资金转入委托银行一般委存账户，
委托银行根据委托人确定的贷款对象、用途、金额、期限、利率等代为发放、监
督使用并协助收回的贷款业务。委托人可以是政府部门、企事业单位、个人等（百
度百科定义）。委托贷款本质上是存款搬家行为，委托方存款减少，贷款对象存款
增加，并不派生存款

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