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年的人民币贬值，很大程度上是中美经济增速之差快速回落导致的长期贬值压力释放。而
15年下半年以来，中国经济总体企稳特征显现，美国经济复苏遭遇波折，中美经济增速差
再度扩大至4.5至5.5个百分点的水平。展望未来，中国经济增长可能出现边际下行，但
下行幅度将较为有限；同时美国经济可能在今年下半年面临一定的困难，整体来看，经济
增速差的变化显示，人民币中期贬值压力已经趋于消退。2）中国宽松周期结束，美国紧
缩步伐放缓。从货币政策大周期的角度来看，16年4季度以来中国再度进入稳健中性阶段，
而美国货币紧缩的步伐预计将有所放缓，中美利差重新回升至较高水平，货币政策大周期
由分化再度趋于收敛，也意味着人民币中期贬值过程的结束
为美元的镜像。人民币汇率锚发生了三次重大转变。15年8月以来的中间价形成机制改革，
已经令人民币从锚定美元，快速逆转为很大程度上走向美元的镜像关系。美元指数：美欧
通胀趋于收敛，美元指数易下难上。美元指数的关键在于主要经济体的货币政策分化，而
货币政策的关键变量是核心通胀。美国核心通胀的下行，一方面反映出劳动力市场紧张程
度有限，薪资增长对核心通胀的推升作用不强。另一方面，在大的缓慢紧缩周期通道内，
美国货币政策对总需求的促进作用正在弱化，近期同样难见到改观。美欧通胀趋势收敛，
意味着美联储再度加息困难重重，美元指数易下难上，我们预计如果美联储如我们预期，
年底并不加息，那么美元指数可能回落至91附近水平，对人民币汇率形成持续利好。国
际收支：改善程度远超市场预期。资本账户尚未完全开放是我国国际收支的根本性特征，
从而国际收支的结构对人民币汇率而言重要性大幅提升，而这一点恰恰被普遍忽略。15-16
年，偿还外债和企业“走出去”分别构成资金流出的最大单项。17年以来，中国的国际收
支情况出现两大显著改善，令我们相信下半年国际收支改善的程度好于市场普遍预期。1）
境内外信用环境对比关系扭转，海外债务头寸预计将加快积累，我们上调外债项全年流入
至1200亿美元（此前预期流入700亿美元）。2）近期外管局、商务部等监管部门均强调
企业对外直接投资资金流出需考虑投资类型和投资目的，我们下调企业“走出去”项17
年全年流出规模至1800亿美元（此前预期流出2400亿美元）
有升的新阶段；2）三大短期因素预期显示，人民币年底前仍将持续走强；3）我们预计人
民币兑美元汇率在当前水平上仍有约2%的升值空间，上调年底人民币兑美元汇率预期至
6.4左右；4）预计2017年BoP口径外汇储备资产扭转此前2年的大额净流出，全年净
增加200亿美元；5）人民币汇率维持强势、国际收支显著改善，均对国内债市形成支持
性力量，维持看好四季度利率债的观点不变
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债券研究
请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第2页 共16页简单金融成就梦想
1.人民币汇率分析框架：驱动汇率的因素与逻辑 .... 4
2.中期因素：人民币贬值压力趋于消退 ...... 5
2.1经济增速：中国经济整体企稳、美国复苏仍有瓶颈 ... 5
2.2货币政策：中国宽松周期结束，美国紧缩步伐放缓 ... 6
3.短期因素：美元指数易下难上，国际收支超预期改善 ...... 7
3.1中间价形成机制：从锚定美元到成为美元的镜像 ....... 7
3.2美元指数：美欧通胀趋于收敛，美元指数易下难上 ... 8
3.3国际收支：改善程度远超市场预期 ..... 11
4.总结：人民币升值，可能刚刚开始 ........ 14
目 录
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图表目录
图1：人民币汇率与美元指数 ....... 4
图2：人民币汇率分析框架 .......... 5
图3：中美GDP增速之差15年下半年以来有所回升....... 6
图4：中美货币政策周期分化与中美利差 . 6
图5：15年8月前后，人民币汇率与美元指数的关系发生剧烈变化 ......... 8
图6：主要发达经济体核心通胀同比（%） .......... 9
图7：美国核心CPI中主要包括的中类价格同比（%） .... 9
图8：美国新增非农就业人数与失业率 ... 10
图9：美国劳动参与率与薪资增速（%）10
图10：美国商业银行资产规模同比（%） .......... 10
图11：欧元区企业和居民贷款余额同比（%） ... 10
图12：国际收支分析框架结构图 ........... 11
图13：15-16年国际收支结构概览及17年预测（USD mn） .. 13
图14：中国结汇率与售汇率（12个月平均，%） ......... 14
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债券研究
请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第4页 共16页简单金融成就梦想
近期人民币再度大幅升值，市场观点再度出现分歧。8月末，人民币汇率创15
年8月汇改以来最强单周走势，9月初2个交易日强势延续，9月4日在岸CNY、
离岸CNH分别报收6.5200和6.5290，单日分别飙升479点和逾300点，此后9
月5日又有所回落。8月28日至9月5日夜间，CNY和CNH升幅分别达到1.9%
和1.5%，值得注意的是，美元指数这段时间内仅小幅下跌约0.4%。而8月以来，
CNY累计升幅达2.9%，同期美元指数则震荡后小幅下行0.7%
面对本轮大幅升值，市场预期再度分化，部分观点认为人民币仍处于贬值的大周
期中，本轮升值仅是阶段性反弹，年底前仍有贬值压力。针对近期对于人民币的分歧，
本篇报告中我们系统地呈现人民币汇率问题的分析框架，并全景分析今年以来各方
面因素的变化，以阐明人民币在中期和短期内均以进入稳中有升的新阶段，年底前
人民币汇率仍将一定程度上走强
图1：人民币汇率与美元指数
资料来源：Wind，申万宏源研究
1.人民币汇率分析框架：驱动汇率的因素与逻辑
驱动汇率的因素众多，我们提供一个完整的人民币汇率研究框架。作为货币之
间的相对价格，汇率本身与作为货币的本国价格的名义利率和通胀之间形成表里关系
但由于我国在经济特征上属于发展中赶超型经济体，同时资本项目并未完全开放，因
此研究我国的汇率问题需要考虑更多的因素，并且应梳理清楚不同因素之间的相互影
响关系。我们从中长期汇率趋势和短期汇率波动两方面，对影响人民币汇率的因素和
逻辑关系进行系统化，成为下图所示的分析框架
人民币汇率的中长期趋势，主要由经济增速之差和货币政策周期的分化两大因
素所驱动。中国作为通胀水平较为平稳、生产效率持续提升的赶超型经济体，通胀对
汇率的影响不大（更为详细的分析，可参考国际金融学理论中的巴拉萨——萨缪尔森
效应），而经济增速之差的变化所反映出的生产效率提升速度的差异，是决定人民币
汇率中长期趋势的主要因素之一。此外，中国与海外主要发达经济体之间货币政策的
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CNY汇率（RMB/USD）美元指数（右）
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