分析师：刘孙亮
执业编号： S0820513120002
联系人：王梓萌
2017.12.26
u回顾2017年，供给侧结构性改革继续深入，作为“去产能”攻坚年超额提前完成目标，额外打击中频炉取缔地
条钢也大幅改善了钢铁行业环境，盈利钢厂数量占比处于历史高位，钢厂盈利水平创下新高，持续时间之久也
是历史第一次，“去产能”接近尾声，按照中央工作经济会议发布的“三去一降一补”五大任务，参考国外成
功供给侧改革经验，明年供给侧改革重心将逐步转移至“去杠杆”以及提高行业集中度上
u站在岁末节点，从钢材下游需求数据中并未发现需求一直以来，周期板块皆由需求引领惯例似乎被打破。然后
复盘钢价走势，尽管传统旺季钢价表现暗淡，但走势斜率变大上升幅度加快皆出现在需求旺盛时期（2月、5月、
11月），需求仍是引领钢价上行的“领头人”。今年稳中偏弱的需求表现修复年初过度悲观预期，需求端在供
给侧改革背景下由过往钢价攻坚的“矛”转换到“盾”的角色，需求企稳是钢价上行的必备条件
u供给端大幅收缩给予供给段在本轮行情中扮演“矛”的角色，供给收缩幅度越大，供需缺口越大，供需矛盾更
加尖锐，对应期股两市均有所表现
u展望2018年，供需两端对于矛盾的角色不改，一旦需求下滑过大，必将导致盾破而价跌。对钢铁下游主要需求
进行预判，除了船舶与出口存在微幅增长可能外，剩余主要需求皆有放缓可能，尤其对于用钢占比最大的基建
与房地产，受宏观调控和经济增速下滑影响，放缓难以避免
u不考虑今年需求端略微走弱带来的需求减少因素，今年粗钢供需缺口约在4727.8万吨。展望明年粗钢供应老旧
高炉复产和新增电弧炉产量分别为1500万吨、1300万吨，去产能和限产减少粗钢供应937.5万吨、2804万吨，合
计明年供应将减少941.5万吨，供给收缩力度大幅减少，边际效应大幅减弱
u今年秋冬季钢材社会库存+钢厂厂内库存均降至近年最低值，由于地条钢的取缔今年钢材隐性库存已基本出清，
库存的绝对低值也验证今年供需缺口的存在。从库存周期来看，当前依然处于被动去库存阶段。今冬库存将承
受高位钢价以及限产带来的供应缩减的双重打压，贸易商补库意愿不强。2013年行业进入低迷期之后，钢厂为
了减少损失逐渐采用以销定产模式，即使明年年中供需缺口补齐，钢厂库存累积至高位的可能性不大，库存低
值将保持常态化u受钢厂高位盈利影响，高低品位矿价差不断拉高，铁矿石港口库存突破14000万吨。根据四大矿山发布的季报显
示，预计明年继续增产，长期来看铁矿过剩格局难改。明年环保措施对于焦化厂的影响将进一步扩大，无证排
污企业将收到法律责任，另一方面煤炭供给侧改革接近尾声，双焦价格受长协定价影响将逐渐平稳，后期以跟
随钢材价格为主
u今年限产开启钢厂螺纹毛利润高达1800元/吨，预计明年钢厂利润在供需缺口补齐之后回落，但回落程度有限，
政策上依然需要钢厂稳定盈利来保证“去杠杆”的开展
u投资逻辑上，需求稳中偏弱供给收缩放缓边际效应减弱态势下，不具备长期持有获得超额收益的基础，明年更
多的是结构性机会。节奏上来看，结合当前基本面与出台的政策措施，春节行情属确定性最大的一段。首先，
限产将直接导致冬季供应的短缺，在当前供需缺口尚存的背景下，供需矛盾再次加深；第二，12月钢价属于历
史高位，贸易商与钢厂的心理博弈刚刚展开，钢厂库存低值加上预留对后期累库钢价回调挺价意愿坚决，冬储
势必难以开展，截至明年春节后相继复工下游也将面临近年最低库存的开工局面；第三，限产地区复产时间于3
月15日已是春节一个月之后，需求旺季已然到来，而钢材从生产到投放于市场之中依然存在时间差，供需矛盾
也将在此时演绎的最为激烈。“先高”行情在二季度中后期随着供需缺口的缩小也将逐渐谢幕，“中低”行情
或将不可避免，库存逐渐累积库存周期由被动去库存阶段逐渐转换至主动补库存的阶段也将使资金情绪迅速恶
化，钢厂盈利水平大打折扣，期股两市在无宏观利好或者政策端措施出台之下难逃下跌命运。而后期随着四季
度环保限产再次开启，政策端为了稳定钢厂盈利水平或将采取相关措施，钢厂盈利水平相对于今年将逐渐步入
稳定区间，期股走势也将逐渐平缓，“后平”行情可期
u细分产业链出清速度受规模因素影响甚至快于钢铁行业，去产能之后行业环境大幅改善，细分产业链同样蕴含
大量投资机会。随着对“美好生活”的追求，国内废钢产量累积和电力供应充足，电炉炼钢比例也将逐渐增加，
废钢产业链有望站上历史舞台需求为盾
行情回顾
目录25
供给为矛
库存低值常态化 4
成本无忧，钢厂盈利持续化
6 行业投资逻辑7 产业链投资机会1.1 今年钢铁板块表现较好
u截止12月初，SW钢铁指数涨幅跑赢今年表现亮眼的沪深300指数涨幅
u大类行业表现中，板块表现仅次于食品饮料与家用电器
u尽管今年钢材现货价格坚挺逐步上行，但板块依然具有传统周期股走势规律，阶段性大起大落尤为明显
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沪深300 SW钢铁
钢铁指数年内涨幅在12月初再次超过沪深300指数 钢铁板块表现仅次于食品饮料和家用电器
数据来源：Wind,爱建证券财富管理研究所 数据来源：Wind,爱建证券财富管理研究所
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