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新周期？障目的一叶——
2017年春季宏观报告
[Table_Title]
联储缩表，谁来接盘？
——《缩表的长河》系列报告 第1期
2017年9月20日
[Table_Summary] 要点
吹草低见牛羊》中最早指出，全球流动性周期正面临拐点。2017年中期
报告《“硬通货”的价值》中进一步提示，下半年海外市场将面临货币政
策易紧难松的局面。当前来看，美联储的缩表行动正在临近，但市场似
乎并未完全Price-in，未来可能出现对缩表影响的预期差调整
o 初期等同于被动式缩表。停止到期再投资，而非主动抛售资产
o 设置缩表规模上限，具有可预测性
o 缩表行动是可逆的。经济前景恶化可能导致联储重启再投资
期情况，估算未来联储的具体缩表路径：
o 国债中短久期偏多，联储再投资或以长债为主；
o 长久期的MBS，缩表进度取决于提前偿还情况
期下，MBS提前偿付行为会受抑制。2）MBS主要被配置型机构大量持
有，对价格波动承受力较强。3）配置机构的核心关注点是违约风险，而
目前来看这一风险仍相对可控
储持续推进货币正常化，但美债收益率却整体走弱，这背后主要受两方
面的需求增量支撑：1）受2014年的监管新规影响，美国货币基金大量
增配美债；2）年初以来，外资购债出现反弹。不过从空间来看，两股需
求的动力似乎都难以继续为联储“接盘”：1）货币基金的资产再配置进程
或已接近尾声。货币基金持有的国债、MBS等资产占总资产比重目前已
升85%左右。2）联储缩表也将趋势性抑制海外购买美债的需求
宏
观
经
济
专
栏
请阅读最后一页信息披露和重要声明- 2 -
宏观经济
美联储缩表临近，然而当前市场似乎并未完全Price in联储缩表的影响。针对
联储政策尤其是缩表相关，我们将持续跟踪系列报告《缩表的长河》。本篇报告
将深入分析美联储缩表计划、路径及潜在冲击，供投资者参考
即将结束的是怎样一个时代？
币政策史上具有标志意义的一次会议。在经历了长达6年的QE扩表和接近3
年的再投资续表之后，美联储在6月会议上向市场公布了一份经过“深思熟虑”
的长期缩表计划。而跟随联储的脚步，欧洲央行近期似乎也正在筹划退出宽松，
桥水基金的Ray Dalio称当前是“一个时代已经终结”。其实如果将时间拨回到
2016年的年中，我们团队最早在2016年6月15日的中期策略报告《风吹草低
见牛羊》中便旗帜鲜明地指出，全球流动性周期正在面临拐点，这一观点之后
才逐渐被市场认识
的六年间，为了应对金融危机的冲击，联储共实施了3轮QE（QE2和QE3之
间还有一次期限曲线扭曲操作）。我们认为，在联储多轮QE过后，至少为全球
经济和金融生态留下了三个方面的“遗产”：
o 庞大的央行资产负债表规模。为了突破名义利率下限为0的限制，美联
储在2008年末开始使用资产负债表扩张的非常规货币宽松政策。美联
储的总资产从2008年初的0.9万亿美元一路升至2014年末的4.5万亿
美元，整体规模扩张了4倍，其中持有的国债规模从0.7万亿上升至2.5
万亿，持有的MBS和机构债（少部分）规模则从0升至1.8万亿
o 高企的资产价格和估值。联储通过大量购买国债和MBS等资产释放流
动性，不仅压低了债券收益率和信用利差，同时也推升了各类资产的价
格。从数据上来看，截至2014年年末，美联储持有的国债和MBS占各
自市场总量的比重均超过20%，已经成为影响市场的一个重要参与者
o 溢出效应：各国央行竞相放水。金融危机之后，由于全球需求持续低迷，
各国纷纷通过超宽松的货币政策刺激经济，而另一方面，货币宽松的一
个重要溢出效应是汇率贬值，“抢占”外需，并且推升国内通胀复苏
但当全球普遍缺需求的背景下，各国央行竞相放水的现象非常明显
请阅读最后一页信息披露和重要声明- 3 -
宏观经济
图表1：联储多轮QE大量购买国债和MBS等，总资产扩张近4倍
数据来源：Wind，兴业证券研究所
图表2：长期的扩表压低债券收益率 图表3：MBS利差也被明显压缩
数据来源：Bloomberg，SIFMA，兴业证券研究所 数据来源：Bloomberg，CEIC，兴业证券研究所
图表4：抢需求背景下，发达经济体央行“放水”此起彼伏
注：其他发达经济体包括：欧元区、日本、英国、加拿大、瑞典、瑞士 数据来源：Wind，Bloomberg，兴业证券研究所
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央行资产负债表/名义年化GDP
美国非美发达经济体，右轴
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宏观经济
“深思熟虑”的缩表计划
长期缩表计划，包含了三个关键信息：
o 初期等同于被动式缩表。根据缩表计划，联储中短期内仍将采取被动缩
表，即停止资产的到期再投资，而非在市场主动抛售相关资产
o 设置缩表规模上限，具有可预测性。为了提升缩表路径的可预测性和控
制缩表的负面冲击，联储设置了每月缩表规模的上限，具体而言：对于
国债而言，初始上限为60亿美元/月，之后每3个月增加60亿美元，
直至达到300亿美元/月；对于MBS和机构债，初始上限为40亿美元/
月，之后每3个月增加40亿，直至到达200亿美元/月
o 缩表行动是可逆的。当经济前景出现明显恶化的情况下，联储随时准备
恢复资产的到期再投资，这意味着联储的缩表行动仍是可逆转的
图表5：联储缩表计划的三个关键词
数据来源：FED，兴业证券研究所
的资产到期后会继续进行再投资，因此需要比较缩表上限和资产实际到期情况，
才能够估算未来联储的缩表路径，我们分国债和MBS分别进行阐述：
o 国债中短久期偏多，联储再投资以长债为主。从联储持有的国债久期分
布来看，剩余期限为1-5年的国债持有规模较多，这意味着中短期国债
到期量也偏多，预测到期规模超过缩表上限。因此，联储将以上限值进
行停止再投资，而超出的部分会继续购买国债
对于联储继续购国债的久期而言，考虑到2014年联储停止扩表后，国
债的到期再投资主要用于购买10年以上的长债，基于此，我们预计，
超出上限的国债再投资也仍将以购买长债为主
。。。以上简介无排版格式，详细内容请下载查看
