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备长期稳定盈利前景和相对高回报率，尤其港股环保股估值更加便宜，对
国资的吸引力较高。优质民企则出于项目开拓的需要，尤其是大型的PPP
订单，正在越来越积极的拥抱国资，也成为一种新的成长模式。国资民营
大融合，不但能够增强港股中小民营环保企业的抗风险能力，同时也将开
创一种新的长期增长模式
大常委会表决通过了《环境保护税法》，今后将现行排污费改为环保税，
并于2018年1月1日起开征。联系之前的环保部垂改试点工作的开展，
政策导向显示出政府主管部门对于环境管理更加结果导向。我们认为，在
PPP大潮启动后，“十三五”期间的另一条环保投资主线将是环保第三方
治理长效机制的逐渐成形和不断完善。优秀的环保设施运营商的优势将不
仅在PPP项目前期，还将在更长的后续运维期间持续得到体现
中滔环保
率下滑；在建项目进度低于预期，业绩释放滞后；人民币持续贬值
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深度研究报告
目录
一、道阻且长，港股环保股估值继续探底 ..... - 4 -
1.1、环保板块股价表现低迷 ......... - 4 -
1.2、股价泥沙俱下，环保板块市场表现不尽如人意 .......... - 4 -
1.3、环保股估值继续探底 . - 5 -
二、地方政府投融资模式变革，环保PPP加速推进 .. - 6 -
2.1、地方债务高企，倒逼投融资模式变革- 7 -
2.2、PPP项目加速落地，成稳增长利器 .... - 9 -
2.3、PPP革命进一步深化，环保行业主力引擎 .... - 10 -
2.4、港股PPP订单迎来爆发,2017年开始集中业绩兑现....- 11 -
三、环境税护航，环保第三方治理长效机制将逐渐确立 ...... - 12 -
3.1、环境税起征，环保第三方治理迎来大时代 ... - 12 -
3.2、环保垂直管理制度改革启动，环保监管及执法力度继续强化 ........... - 13 -
四、国资民营大融合，反向混改带来新成长 ........... - 15 -
4.1、国有资本入股环保民企风潮渐起 ..... - 15 -
4.2、资产荒下优质民营环保企业成为国有资本争抢对象 . - 16 -
4.3、港股民营环保企业联手国有资本谋求新机遇- 18 -
五、推荐标的 ......... - 21 -
5.1、博大绿泽（1253.HK）......... - 21 -
5.2、粤丰环保（1381.HK）......... - 22 -
5.3、康达环保（6136.HK）......... - 23 -
六、风险提示 ......... - 24 -
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深度研究报告
图1、主要港股环保公司历史收入/净利润增长情况（单位：百万港元） ....... - 4 -
图2、港股环保指数2016年走势 ...... - 5 -
图3、港股环保股历史PE（TTM） .. - 6 -
图4、2008年以来我国固定资产投资和GDP增速..... - 7 -
图5、我国历年国债还本付息支出 .... - 7 -
图6、2015年地方政府负有偿还责任的债务 . - 8 -
图7、2015年各地方政府负债率 ....... - 8 -
图8、市政公用设施投资投融资模式将发生重大转变- 9 -
图9、PPP项目数量（按回报机制分）........ - 10 -
图10、PPP项目投资额（按回报机制分） .. - 10 -
图11、PPP项目落地情况 ... - 10 -
图12、历年排污费征收（亿元） .... - 13 -
图13、环保监测监察结构垂直管理- 14 -
图14、国有资本入股环保民企渐成趋势 ..... - 16 -
图15、我国M2增速与GDP增速缺口持续扩大...... - 17 -
图16、民间固定资产投资与社会固定资产投资累计增长率 . - 17 -
图17、国有工业企业资产回报率持续下滑 .. - 18 -
图18、民间与非民间固定资产投资同比增长率 ....... - 18 -
图19、太原PPP项目公司股权结构- 20 -
图20、西安PPP项目公司股权结构- 20 -
图21、康达环保参股河南省中原资产管理有限公司- 20 -
图22、粤丰环保与广东省粤财控股签署合作框架协议 ........ - 21 -
表1、港股环保版块盈利预测及估值. - 6 -
表2、存量债务的3种处理方式........ - 9 -
表3、未来新增债务主要分为3大类. - 9 -
表4、2016年港股环保公司中标重要PPP项目 ....... - 12 -
表5、排污费转环境税历程. - 13 -
表6、民营环保公司积极与国有资本开展深度合作.. - 19 -
表7、博大绿泽已签约PPP项目 ..... - 19 -
表8、康达环保已获得PPP项目 ..... - 23 -
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深度研究报告
一、道阻且长，港股环保股估值继续探底
回顾2016年全年，港股环保版块整体跌幅为9.66%，与同期恒指成分股相比，相
对跌幅为13.6%，市场表现不尽如人意。但同时2016年上半年港股环保股业绩增
速仍超过30%，预计2016年全年版块净利润增速仍将维持这一水平，成长属性十
分突出。随着股价下行，当前环保板块动态PE已接近15倍，跌入历史底部区间
在健康的基本面支撑下，港股环保股的投资价值更加凸显
1.1、环保板块股价表现低迷
港股环保股长期保持业绩稳定高速增长，成长属性耀眼。稳定的高成长一直以来
是港股环保股十分显著的一大特征，以13支港股核心环保股为样本整体观察，
2016H1板块主营收入和净利润同比增速分别为35.65%和33.18%。而且从2012
年以来，环保板块的主营收入和净利润同比增速均保持在30%左右的水平，且保
持稳定，行业的整体成长属性十分突出
图1、主要港股环保公司历史收入/净利润增长情况（单位：百万港元）
资料来源：Wind，兴业证券研究所
13家港股核心环保公司为：中国光大国际、北控水务集团、中滔环保、中国水务、大唐环境、粤丰环保、天津创业环保股份、中国绿地博
大绿泽、康达环保、浩泽净水、东江环保、云南水务、绿色动力环保
1.2、股价泥沙俱下，环保板块市场表现不尽如人意
今年以来环保板块受市场因素冲击较大，股价走势表现不及恒指。因受年初股灾
及2015年以来海外机构频繁针对环保股做空等事件影响，环保股走势不尽如人
意。虽然同期恒生指数核心成分已走出股灾中的低谷并录得约5%的正收益，但环
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深度研究报告
保指数仍未恢复年初高点，全年相对跌幅达到了13.6%
图2、港股环保指数2016年走势
资料来源：Wind，兴业证券研究所
1.3、环保股估值继续探底
一面是收入及利润的稳定高增长，一面是股价长期低迷，基本面与市场表现的背
离造成环保板块整体估值水平在经历了2015年5月的股灾之后便一路下行，目前
动态市盈率已接近15倍，跌入历史最低区间
考虑到环保股整体30%以上的复合增速，我们认为当前估值水平已存在明显低估
估值的下降主要是由于股灾和做空等非基本面因素冲击引起。“十三五”期间环保
行业作为国家战略性新兴产业的地位并没有动摇，根据政府部门预测，“十三五”
期间全社会环保投资将有望达到人民币17万亿元，年均复合增速20%以上。代表
环保行业最高水平的优质环保上市公司仍将有望保持高速增长。目前港股环保股
的投资价值已十分突出，建议投资者保持积极关注
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