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[Table_Title] 行业专题
商业地产-扩张之惑
2005到2010年，全国限额以上的零售企业的总面积，由0.7亿平方米增长
至2.6亿平方米，5年之内翻了3.5倍，期间零售额增长3.3倍，供需增长基
本平衡。期间，每平方米的销售额在23000元附近波动，总体呈现小幅下滑
2011年，房价调控政策造成商业地产的快速扩张，商业面积的供给继续增大
而同年社零总额增长因经济不景气而下滑，导致零售企业的坪效下滑至较低
的水平
我们从购物中心、传统百货中选取了7家公司作为样本，分别是万达、万象
城、恒隆、中粮大悦城、荗业百货、银泰百货、金鹰商贸，七家企业2011年
底的商业面积合计1138万平方，约占全国限上企业的2010年面积的4.3%
通过公司已确定项目的公告，发现其商业面积未来的大幅增长趋势：2012年
增长率33.9%，2013年25.2%，2015年的商业面积在2011年底的基础上增
长一倍，即年复合增长18%。如果根据长期的战略（项目选址可能未确定），
部分公司的扩张可能更快，其年复合增长31%
以万达广场、中粮大悦城、恒隆广场、华润万象城、茂业百货这五家公司为
样本（银泰及金鹰没有公布未来门店的具体城市），已开业的门店及已确定选
址的项目，分城市累计：至2015年，一线、二线、三线、四线城市商业面积
的年复合增长率分别为9.2%、18.5%、28.3%、26.3%，三四线城市增长最
快。无锡、成都及沈阳是上述公司较多新增项目的城市。（基数是五家公司2011
年底的总面积）
商业面积的快速扩张，总体上商品销售需求的增长，其结果就是坪效的降低
如果加之网购等零售模式演进的变化，传统零售企业的客流会有所分流。按
复合增长率计算，2012到2015年间，零售业坪效可能每年降低6%，对传统
零售企业产生不利影响
就供需增长率对比而言，未来短期（2012-13）内，一线城市商业面积增长率
将出现供给增长慢于需求增长的的状况，二、三、四线城市将相反。对于上
市零售企业而言，只有能稳健地扩张并且具有强大的新店运营管理能力的企
业，才会在这一波扩张浪潮中保持地位，甚至胜出
换一个角度，具备自主品牌的企业，能够在新增项目及传统店面中“择优而
居”，能够有更好的销售环境及议价能力，未来有较大的发展空间
注：上述增长率=新增面积/代表企业2011底的商业面积
请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野本土智慧
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投资摘要
关键结论与投资建议
未来几年中国商业地产将会高速发展，零售业态将从传统的百货模式转向购物中心、
城市综合体模式，发展重心也将从一二线城市转移至三四线城市。相比之下，消费
需求的增长不及商业面积的增长，其结果将会带来商业坪效的降低。我们选取七家
零售龙头公司：万达、万象城、中粮大悦城、恒隆广场、荗业百货、银泰百货、金
鹰商贸作为分析样本，他们至2015年底，总体的扩张情况是：
1. 七家企业2012年的项目面积平均增长率33.9%，2013年25.2%；
2. 2011～15年，基本确定的项目，累计商业面积在2011年底的基础上增长一
倍，由1138万平米增长至2239万平米；如果考虑其长期计划，（部分项目未
确定），其增速更快；
3. 2011~15年，一、二、三、四线城市年复合增长9%、19%、28%和26%
4. 2011~15年，无锡、成都、沈阳的年均新增商业面积分别为33%、27%及14%；
注：以上结论均以代表企业2011年的商业面积为基数
商业面积的扩张将会加速零售行业的优胜劣汰，对于上市零售企业而言，只有能稳
健地扩张并且具有强大的新店运营管理能力的企业，才会在这一波扩张浪潮中胜出
核心假设或逻辑
未来新增的项目，来分析商业面积的增长趋势。这些公司均是全国性或者区
域内的大型公司，其增长的绝对值可供参考，但增速值较全国均值可能偏高
给方的增长率由样本公司的项目情况来推算，而需求方的增长率《零售行业
十二五规划指导意见》给出的15%
与市场预期不同之处
市场认为行业的增速下滑主要是受网购影响，导致了客源的分流。我们认为，网购
及商业模式的转化、项目供给的快速增加，都是影响零售业的中长期重要因素
股价变化的催化因素
第一，影响消费动力释放的主要动力是收入，收入增长政策、就业及福利改善政策
有利于消费上升；
第二，单个
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