2017年5月10日（星期三）
策略报告
招商证券（香港）有限公司
证券研究部
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港股策略双周报第8期
港股高位盘整，行业走势分化
经济已现放缓迹象，周期行业持续调整
国内经济数据如预期之降温。领先性指标4月官方制造业PMI为51.2%，仍在景气
区间，但降幅明显，显示短期制造业景气高点已过。随着1季度经济数据普遍偏
强，2季度政策重点或将进一步防控金融风险，国内流动性难言改善，融资成本、
利率预期等或将进一步抑制企业投资扩产需求，库存周期将随之见顶回落，拖累2
季度经济增速。上游价格走势目前已开始反映企业需求回落，关键大宗商品价格，
如石油、煤炭、铁矿石等都已从顶部大幅回落。PPI已连续两月回落，工业企业利
润数据也将受到负面影响。借势1季度经济良好开端，金融去杠杆将持续。预计2
季度信贷社融或出现回落。地产调控升级之下， 一线城市地产销售增速3月同比下
跌3.6%。随着近期出台的“认房又认贷”政策，投资需求被短期抑制。金融地产调
控加码也将进一步拖累行业表现。在国内经济数据短周期见顶期间，港股也将继续
面临调整，主要调整将集中在以国企指数为代表的传统周期性行业，如能源、原材
料、金融、地产等

行业走势分化，新经济继续跑赢大市
4月以来，新兴行业覆盖更全的恒指，由于存在大量非H股中资民营企业，如腾讯
(700 HK)、瑞声科技(2018 HK)等，大幅跑赢以金融、能源、原材料及工业等传统周
期行业为主的国企指数。恒指成分股中有约32%个股4月以来创52周新高。港股
行业表现差异明显，资讯科技行业大幅跑赢周期性能源及原材料行业。汽车消费升
级，3月乘用车销售同比仅增长1.7%，但SUV仍然保持近20%增长，而其余品种
则下降。旅游消费方面，今年五一长假游客人数及旅游收入再创新高，同比分别上
涨14.4%及16.2%，需求仍然强劲。在整体智能手机市场趋于饱和的情况下，国产
智能手机华为、OPPO等出货量在1季度仍然保持较快增长。港股伴随着经济短周
期见顶，周期类将继续面临调整，新兴成长股及消费升级板块则仍将按照自身行业
周期，在市场盘整阶段获得超额表现

欧美经济持续向好，海外风险下降
马克龙以超过60%的得票率战胜勒庞，当选法国新一任总统。欧洲风险大幅下降

欧洲经济维持增长势头不变，4月CPI同比增长1.9%，好于预期，PMI创6年新
高。欧元区经济持续走强或引起欧央行货币政策指引出现收紧转变。美国就业数据
强劲，4月新增非农就业21.1万人，超过预期，4月失业率为4.4%。美国劳动力市
场逼近充分就业。印证了美联储关于美国一季度经济疲弱只是暂时现象的判断。6
月加息概率上升。随着美国经济的持续复苏以及美联储偏鹰派的加息指引，美元利
率持续走高，港美利差扩大，导致港元汇率持续走弱，香港流动性收紧。目前海外
流动性收紧虽然不利于港股走势，但暂时还不是港股所面临的主要矛盾。未来港股
的走势，更多取决于盈利端是否能够达到预期，而不在于估值端是否能够继续扩
张

投资建议
随着4月宏观数据出现走弱迹象，整体2季度经济或不及1季度，传统周期行业将
继续承压，建议调仓至防御性板块，如电讯、公用事业及医药等，以防范系统性风
险。港股行业分化仍将加剧，TMT、可选消费等将继续受益新兴行业成长及消费升
级需求，可继续持有

推荐个股
赵文利博士
首席策略师，CFA
+852 3189 6126
wenlizhao@cmschina
纪春华，CFA
+852 3189 6752
vincentji@cmschina.hk
顾丹夏
+852 3189 6135
gudanxia@cmschina.hk
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资料来源：公司资料、招商证券（香港）预测；注：数据截至于2017年5月9日
代码 简称 现价 HK$ 目标价 HK$ 评级 财报 货币 EPS P/E 所属行业 研究员 2017E 2018E 2017E 2018E
700 HK 腾讯控股 250.80 280.00 买入 RMB 6.30 8.07 35.32 27.57 互联网 柯良蔚
3888 HK 金山软件 21.80 27.80 买入 RMB 1.25 1.66 15.47 11.65 互联网 柯良蔚
1336 HK 新华保险 40.05 56.74 买入 RMB 2.54 3.44 13.99 10.33 保险 李文兵
762 HK 中国联通 10.04 11.86 买入 RMB 0.42 0.55 21.21 16.20 硬件科技 伍力恒
2666 HK 环球医疗 6.73 9.30 买入 RMB 0.72 0.90 8.29 6.63 医药 张甦
1530 HK 三生制药 10.08 11.20 买入 RMB 0.36 0.47 24.84 19.03 医药 张甦
3969 HK 中国通号 6.03 7.58 买入 HKD 0.46 0.52 13.11 11.60 机械 焦一丁
2018 HK 瑞声科技 109.70 105.00 买入 RMB 4.63 5.51 21.02 17.66 硬件科技 伍力恒
200 HK 新濠国际 16.68 20.30 买入 HKD 1.28 1.68 13.03 9.93 澳门博彩 韩琦
960 HK 龙湖地产 13.02 15.15 买入 RMB 1.56 1.74 7.40 6.64 房地产 许立贤
941 HK 中国移动 84.80 112.00 买入 RMB 5.91 6.52 12.73 11.54 硬件科技 伍力恒
2017年5月10日（星期三）
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市场观察
经济已现放缓迹象，周期行业持续调整
国内经济数据如预期之降温。领先性指标4月官方制造业PMI为51.2%，仍在
景气区间，但降幅明显，显示短期制造业景气高点已过。随着1季度经济数据
普遍偏强，2季度政策重点或将进一步防控金融风险，国内流动性难言改善，
融资成本、利率预期等或将进一步抑制企业投资扩产需求，库存周期将随之
见顶回落，拖累2季度经济增速。上游价格走势目前已开始反映企业需求回落，
关键大宗商品价格，如石油、煤炭、铁矿石等都已从顶部大幅回落。PPI已连
续两月回落，工业企业利润数据也将受到负面影响。借势1季度经济良好开端，
金融去杠杆将持续。预计2季度信贷社融或出现回落。地产调控升级之下，
一线城市地产销售增速3月同比下跌3.6%。随着近期出台的“认房又认贷”
政策，投资需求被短期抑制。金融地产调控加码也将进一步拖累行业表现

在国内经济数据短周期见顶期间，港股也将继续面临调整，主要调整将集中
在以国企指数为代表的传统周期性行业，如能源、原材料、金融、地产等

4月制造业PMI为51.2%，较3月回落0.6个百分点，虽然仍处于扩张区间，但
回落明显，显示制造业短期景气高点已过。4月生产指数为53.8%，较上月回
落0.4个百分点，新订单指数为52.3%，较上月回落1个百分点，跌至过去7个
月以来的次低水平，显示需求端短期疲弱

作为一季度超预期复苏的主要因素之一的上游大宗商品价格出现明显回落

主要原材料购进价格指数和出厂价格指数为51.8%和48.7%，分别比上月下降
7.5和4.5个百分点，均为2016年7月以来的低点。尤其是出厂价格指数降至临
界点以下，这意味着短期PPI同比增速回落速度将加快

企业库存形势恶化。产成品库存指数为48.2%，达到2015年4月以来的最高点，
显示本轮库存周期或已接近尾声。企业未来扩大生产，增加投资意愿将下降

当前，防控金融风险是政策重心，流动性环境、融资成本以及企业预期难免
受到负面冲击，短期内经济下行压力加大

图1：PMI高位回落图2：价格下降且库存上升
资料来源：Bloomberg、招商证券（香港）资料来源：Bloomberg、招商证券（香港）
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PMI:新订单 PMI:进口
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PMI:产成品库存
PMI:出厂价格
PMI:主要原材料购进价格
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图3：财新PMI亦显示经济趋缓
资料来源：Bloomberg、招商证券（香港）
4月以来，发改委要求提高煤炭产能置换比例，促进先进产能释放，持续向煤
炭企业施压。随着陕西、山西和内蒙古等主要产煤区陆续执行330个工作日，
煤炭有效产能有望不断增加，煤炭供应或出现回升。已有神华和中煤能源两
家煤炭企业下调煤炭价格。而需求方面，4月发电耗煤增速已出现逐渐下滑，
5月以来依然低迷。随着工业企业投资扩产意愿下降，电厂耗煤需求持续走弱
令电厂煤炭库存可用天数升至17.6天

铁矿石方面，港口铁矿石库存持续高位，未来高品位铁矿石供应持续增加，
以及地条钢整治下废钢供应大幅增加。在供应增加和需求减弱背景下，国内
铁矿石价格将继续承压下行。4月以来粗钢产量增速回落，4月中旬全国粗钢
产量增速再降至1.8%，上中旬产量增速2.8%，较3月的4.9%明显下滑。高炉
开工率同比持续负增13.5天。4月中旬钢企库存同比升至12%，行业进入被动
补库存

图4：钢铁煤炭价格持续走低
资料来源：Bloomberg、招商证券（香港）
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20铁矿指数 螺纹指数 动煤指数 焦煤指数
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图5：各类商品价格均出现下跌
资料来源：Bloomberg、招商证券（香港）
上游价格走势目前已开始反映企业需求回落，关键大宗商品价格，如石油、
煤炭、铁矿石等都已从顶部大幅回落。PPI走势随之出现疲弱。从最新公布的
4月PPI数据来看，同比增长6.4%，低于预期的6.7%，已连续第二个月出现回
落。5月底公布的工业企业利润数据也将受到负面影响。价格因素对实际产出
的短期带动作用或难以持续，预计二季度经济增速或出现小幅调整

图6：4月PPI连续回落，低于预期图7：上游产业回落幅度较大
资料来源：Bloomberg、招商证券（香港）资料来源：Bloomberg、招商证券（香港）
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采掘工业PPI同比
原材料工业PPI同比
加工工业PPI同比
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