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匠心制造_系列报告之八_油服产业新观察_中篇

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证券研究报告
行业研究/深度研究
2017年09月15日
机械设备 增持(维持)
章诚 执业证书编号:S0570515020001
研究员 021-28972071
zhangcheng@htsc
肖群稀 执业证书编号:S0570512070051
研究员 0755-82492802
xiaoqunxi@htsc
关东奇来 021-28972081
联系人 guandongqilai@htsc
黄波 0755-82493570
联系人 huangbo@htsc
1《机械设备: 轨交逆势回升,高技术制造业
强劲》2017.09
2《机械设备: 全面屏时代,3D玻璃需求向
上》2017.09
3《机械设备: 油服产业新观察(上篇)》
2017.09
资料来源:Wind
油服产业新观察(中篇)
“匠心制造”系列报告之八
全球能源格局震荡,低油价新时代来临
本世纪初由于OPEC限产保价和页岩革命后产量大增,国际原油供需结构
变化显著,定价机制由边际需求定价快速回归边际成本定价。14下半年油
价断崖式下跌,从106美元/桶一路跌至16年初的27美元/桶,此后至今
油价在40~55美元/桶间反复震荡。我们认为从供需角度来看目前已进入一
个全新的低油价时代

需求格局:消费增速持续放缓+库存需求受抑制,印度尚不能接替中国
过去五年全球原油需求维持1%-3%低速增长,我们判断新时期石油需求增
速仍将处于低位,原因包括:1)OECD国家经济成熟,石油需求增长停
滞;2)需求增量主导国中国、印度经济结构面临转型,石油需求增长难以
持续弥补发达国家的需求下滑;3)各国石油储备较为饱和,世界石油库存
2015年达到峰值后仍处高位,库存需求受抑制

供给格局:OPEC减产效果有限,页岩油或将继续扩产
14年底至16年Q1全球石油供需平衡差一直高于100万桶/天,供过于求

16年Q4至今供需差异回落并稳定在70-80万桶/日,我们认为原油供需过
剩已趋于缓解,行业实现动态平衡可期。供给格局现状如下:1)OPEC减
产进程的执行效果有限,全球原油供给收缩不及预期;2)北美投资持续复
苏,页岩油产量或将行至高点;3)根据哈伯特峰值定律,老油田产量衰竭
不可避免;4)低油价抑制海洋油气等高成本石油的开采

基于成本分析框架,原油价格中期或将围绕50美元中枢波动
我们认为油价中期将围绕50美元/桶为中枢在40~60美元/桶区间波动,但
不排除由于政治因素、美元指数等变动引起短期内油价脉冲式起伏。理由
包括:1)企业盈亏平衡成本和国家财政油价限制40美元/桶以下不可维持;
2)40-60美元/桶油价将淘汰成本落后产能,大部分油公司基本维持盈亏平
衡,海合会国家短期也可忍受,供给的主体部分不会受到太大侵蚀。3)60
美元是资本开支扩张起点,页岩油、海油若大规模复产油价将受下行压力

低油价新常态投资主线:上游延展+海外拓展+外延扩展(详见下篇)
油价传导路径可总结为:油价变化-石油公司调整资本开支-影响服务与设备
公司业绩。业绩是支撑股价的根本,我们认为在低油价、等待行业复苏周
期的新常态下,采取三类策略的公司值得关注:1)向资源端、服务端延伸,
缩短传导时滞,率先受益油价回升;2)减弱对国内资本开支及现有市场依
赖,转向海外市场或拓展非传统油服领域;3)利用行业周期谷底并购成本
较低的特点,寻求产业外延式扩张,持续整合协同性产业链。同时考虑到
油气改革或将为民企带来机遇,建议关注恒泰艾普、杰瑞股份。(系列报告
中篇旨在分析国际油价,基于油价进行的产业投资机会研判详见下篇)
风险提示:国际原油价格下行,国内油气改革进程不及预期

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机械设备沪深300
行业走势图
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行业评级:
行业研究/深度研究 | 2017年09月15日
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正文目录
全球能源格局震荡,低油价新时代来临4
国际油价分析框架浅析 ..... 4
国际油价四大历史阶段回顾 .......... 5
低油价新时代下,全球供需正向动态平衡好转 .. 9
需求格局:消费增速持续放缓+库存需求受抑制,印度尚不能接替中国 ...... 9
理由一:欧美、日本等国家经济水平较为成熟,OECD石油需求增长停滞 ..... 9
理由二:经济结构面临转型,发展中国家原油需求增速放缓10
理由三:全球库存高企,库存需求受抑制 .... 10
供给格局:OPEC减产效果有限,页岩油或将继续扩产 .. 12
理由一:OPEC减产执行规模效果不佳,全球原油供给收缩不及预期 .......... 12
理由二:北美投资持续复苏,页岩油产量或将行至高点 ....... 12
理由三:根据哈伯特峰值定律,老油田产量衰竭不可避免 .... 14
理由四:低油价抑制海洋油气等高成本石油的开采 .. 15
供给过剩已趋于缓解,行业实现动态平衡可期 ..... 15
基于成本分析框架,原油价格中期或将围绕50美元中枢波动 . 17
生产成本:中东最低,各国平均在27美元/桶左右 .......... 17
完全成本:中东具备先天优势,海洋油气相对较高,页岩油成本下降迅速 ........... 18
财政油价:决定石油输出国对高油价的依赖程度 . 19
未来油价预判:缓和低油价阶段,或将围绕50美元中枢波动 ...... 20
低油价新常态投资主线:上游延展+海外拓展+外延扩展(详细讨论参见油服产业下篇系列
报告) ........... 21
行业研究/深度研究 | 2017年09月15日
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图表目录
图表1: 影响国际原油价格定价的诸多因素 .... 4
图表2: 原油供需曲线及定价机制 ...... 4
图表3: 二战以来国际油价年均值 ...... 5
图表4: 二战以来历年全球石油消费量及增速(当年日均消费量) ...... 6
图表5: 二战以来历年全球石油产量及增速(当年日均产量) . 6
图表6: 从供需角度分析历次石油价格周期 .... 7
图表7: 全球历年平均原油需求量及增速(当季日均需求量) . 9
图表8: 经合组织(OECD)国家季平均原油需求量 . 10
图表9: 发展中国家季平均原油需求量及增速 ........... 10
图表10: OECD战略储备库存及相当净进口天数(次坐标为天数) .. 11
图表11: OECD战略及商业总库存及相当需求量天数(次坐标为天数) ........ 11
图表12: 美国战略储备库存及相当净进口天数(次坐标为天数) ...... 11
图表13: 美国战略及商业总库存及相当需求量天数(次坐标为天数) ........... 11
图表14: OPEC各成员国2017年7月减产情况(单位:千桶/日) . 12
图表15: 美国主要页岩油产区分布 .. 12
图表16: 2007-2016年美国各大页岩油产区致密油产量比重12
图表17: 美国页岩油七大产区生产结构(单位:万桶/日) ... 13
图表18: 美国页岩油产量及油价变化情况 .... 13
图表19: 全球活跃钻机数量(单位:台) .... 14
图表20: 美国活跃油气钻机数(单位:台). 14
图表21: 美国阿拉斯加州历年石油产量及增速 ......... 15
图表22: 美国加利福尼亚州历年石油产量及增速...... 15
图表23: 全球各区域海上钻机数变化 ........... 15
图表24: 全球陆上钻机数和海上钻机数变化. 15
图表25: 原油供需平衡及油价变化 .. 16
图表26: 原油成本分析框架 . 17
图表27: 各国原油生产成本 . 18
图表28: 世界不同地区、不同石油类型生产盈亏平衡价格(生产完全成本)18
图表29: 美国各大页岩油产区页岩油井口盈亏平衡成本 ....... 19
图表30: 部分国家财政油价比较 ...... 19
图表31: 油价传导机制 ........ 21
图表32: 油价低迷期行业投资主线 .. 22
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行业研究/深度研究 | 2017年09月15日
谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 4
全球能源格局震荡,低油价新时代来临
国际油价分析框架浅析
原油作为一种对全球影响最大的大宗商品,兼具商品、金融和政治属性。商品属性大多跟
某个品种或领域的微观影响因素相关,其中最重要的就是供需关系;金融属性则大多跟宏
观影响因素相关,比如汇率、政治、经济等

原油不仅在全球现货贸易中举足轻重,同时也与世界各国的政治、经济等密切相关的特性,
决定了其价格同时受商品属性和金融属性两大因素的交替作用。具体地说,原油价格走势
常受到供需平衡、地缘政治、美元强弱等的影响

图表1: 影响国际原油价格定价的诸多因素
资料来源:华泰证券研究所
我们认为,价格终究是经济问题,供需因素是油价波动最根本原因。从长期来看,尽管政
治对经济的发展(包括增长速度停滞或衰退)可以产生反作用,但这个反作用需要通过对
经济内部的作用来实现的,即外因需通过内因起作用,扰动市场来影响原油价格

图表2: 原油供需曲线及定价机制
资料来源:《石油定价机制初探》,华泰证券研究所
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