至少自2014年起，辉山通过虚假宣称牧草苜蓿大部分自供，来夸大利润率

但我们发现大量证据表明，该公司长期以来都是从第三方购买大量苜蓿，因此我
们毫无疑问地认为，该公司存在财务造假

辉山乳业在其奶牛养殖场的资本开支也存在欺诈行为，我们估计夸大程度在
8.93亿到16亿元（人民币，下同）之间，资本开支造假的主要目的可能是为了
掩盖其在收入报表中的欺诈行为

辉山杨主席至少从公司窃取1.5亿元资产，实际数字很可能更高。当中涉及
将一家最少拥有四个乳牛牧场的附属公司向一位未披露的关联方转移，此交易未
披露。我们确定杨主席控制着这家附属公司及相关牧场

即使辉山财务不存在欺诈，该公司也似乎处于违约边缘，因其杠杆过高。即
使以面值计，该公司的信贷指标也高得可怕。辉山乳业在2016财年使用了太多
杠杆，其审计师似乎已经停止予其“持续经营”资格。鉴于我们给出该公司利润
具欺诈这一结论，我们对明年辉山不会出现债务违约没有信心。有明显迹象表明
该公司面临巨大财务压力，包括辉山试图采用的融资类型以及中止的项目。我们
认为，该公司资产负债表的资产方面被大量夸大，因虚报的利润及现金、高估的
生物资产以及某些高度可疑的资产账户

尽管与完全零资产相比，该公司仍具有“真实业务”，但其巨大财务杠杆使
得我们认为，公司股票接近无价值。在我们看来，该公司资产价值及业绩报中的
利润被大幅夸大，现金亦被大量夸大。至于夸大的程度尚不清楚，可能还存在其
它类似的资产账户。评估辉山真实的股票价值，需要了解其账户真相，而辉山的
真实账户信息供应缺乏

香港交易所(196.10-0.15%)中央结算系统（CCASS）数据显示，辉山在外流
通股有相当一部分已经被用作融资质押。如果我们是正确的，那当借款人无法满
足追加保证金的要求时，股权长期持有人将面临巨大风险

我们对辉山的调查已持续好几个月。在此期间，我们的调查人员访问了35
个牧场，5个生产设施基地（其中包括1个中途停工的基地）和2个完全没有建
设迹象的生产基地。此外，我们的调查人员通过无人驾驶飞机对辉山基地进行选
址，并聘请了三位乳业专家，其中两位在中国奶业领域有着深厚的背景。我们和
调查员于三个不同省份，与苜蓿的供应商及进口商进行了谈话，其中一些省份的
供应商正向辉山出售苜蓿。此外，我们对辉山的营收进行了广泛尽职调查，将在
第2部分中讨论

通过虚报苜蓿自给自足以虚假夸大利润
我们的结论是，辉山至少于2014财年开始通过虚报苜蓿自给自足，夸大其
毛利润及利润报告。辉山认为，苜蓿生产自给自足是其毛利润领先业界的主要驱
动力。我们的研究表明，辉山在苜蓿方面从未自给自足。相反，辉山从第三方购
买了大量苜蓿，价格高于其所宣称的生产成本。该公司还声称，通过减少饲料成
本以保证利润，我们认为这亦存疑。2016财年开始，辉山开始宣称正在降低苜
蓿配给量，以在低价格环境中降低产奶量。我们认为，这一解释站不住脚，并认
为这是对掩盖其苜蓿供应造假的一次愚笨尝试

什么是苜蓿？
苜蓿是一种蛋白质和维生素丰富的草，能提高牛奶产量和蛋白质含量，也是
影响原奶销售价格的关键决定因素。它就是辉山宣扬的“从牧草到餐桌”完整一
体化模型中的“牧草”

辉山宣称苜蓿生产为自给自足
辉山表示其苜蓿为自给自足，这早在其2013财年报告中就表示苜蓿有剩余，
2015财年年报幻灯片中也重申这一说法

辉山所谓的苜蓿自给自足为其利润基石
事实上，辉山已经从第三方购买了大量的苜蓿，所以它的利润被大量夸大

据辉山称，公司不需要从第三方供应商处购买苜蓿或安排长途运输，因此辉山财
报中的利润巨大。其IPO招股说明书中，辉山声称其生产成本为70美元/吨（约
437元人民币/吨），而进口苜蓿则为约400美元/吨（约2500人民币/吨）。辉
山强调其物流成本和质量优势，鉴于其苜蓿养殖场靠近饲料加工厂和奶牛场。短
供应链也被认为，能改善牧草蛋白质含量的保留状况，否则在运输和处理过程中
该成分将会降解。我们估计，基于2014财年财报上的产量，辉山公布的苜蓿短
供应链能节省成本0.83亿至1.1亿元人民币（相当于600-800元人民币/吨）

辉山的生物收益预设了所谓的苜蓿产量，如下表所示，从2013至2016财年，
苜蓿的生物收益占辉山税前利润的19%至24%。2011-2013财年期间，这些低生
产成本，是乳品业务部门利润率由42.7%提高至59.8%的催化剂。2013年，一家
大型投资银行估计，辉山苜蓿种植园为其奶牛养殖业贡献EBITDA现金的22%（扣
除生物亏损）

大部分辉山可比同业公司没有宣称种植大量的苜蓿，因此，辉山公布的毛利
率以及EBITDA大大高于同业。然而，辉山在苜蓿生产方面并没有实现自给自足，
因此其超额利润报告是虚构的

辉山似乎试图通过公布苜蓿生产成本上升，以掩盖利润虚报。苜蓿生产成本
由2013年的70美元/吨（约422人民币/吨）提高31%至2014年的92美元/吨
（约579人民币/吨），2015年提高16%至107美元/吨（约656人民币/吨）

从公司的生物资产估值表来看，我们估计，辉山预期2016财年苜蓿价格每吨增
长14%至122美元/吨（约合773人民币/吨）

辉山谎称苜蓿自给自足
辉山至少自2014财年以来一直在谎称自己苜蓿自给自足

我们的调查人员发现，辉山从美国安德森（AndersonHay&；Grain）进口
苜蓿，安德森的中国代理确认称，辉山自2013年以来是其重要客户

九家牧场的员工亦证实，辉山从海外和黑龙江的第三方采购苜蓿

一家黑龙江苜蓿经销商也证实，其公司长期供应辉山羊草和苜蓿

辉山一家“展示牧场”的标志亦显示，其喂养奶牛的苜蓿为美国进口

2014年，一家辉山投资机构也通过对其进行尽职调查后，向我们提供了他
的调查人员拍摄的辉山养殖场的照片，证明辉山苜蓿为美国ElToro所生产

从表现上来看，辉山声称的苜蓿产量也很难令人相信，鉴于辽宁牧场存在洪
水问题

我们在辉山苜蓿产量报告中发现了一危险信号，自从IPO以来，其苜蓿产量
已经急剧下降，这再次支撑了我们的结论，即辉山的苜蓿产量报告造假

我们的调查人员发现辉山一直是安德森的重要客户。据悉，安德森苜蓿供应
量相当于辉山2014财年苜蓿产量的一半。我们的调查员在辉山牧场拍摄了下面
的照片

我们联系了安德森在中国的进口商代理，证实辉山已做了它三年的客户。据
该代理提供的数据，辉山从安德森的装货量于2013年开始，当年约7万吨，2014
年-2015年，因中国牛奶市场疲软，下降至3-4万吨/年，2016年略有改善。据
安德森销量报告显示，该公司单在2013年给辉山的供应量相当于辉山2014财年
消费总量的一半（2013年4月1日至2014年3月31日）。该进口代理商还提
供了苜蓿当前市场价格，基于大连港(1.43+0.00%)（1.43，0.00，0.00%）报
价，报2330元人民币/吨（约合345美元/吨）

辉山亦从国内第三方购买苜蓿。一家黑龙江经销商证实，他们已经为辉山连
续好几年供应苜蓿和羊草，并与辉山的采购经理“关系”良好

辉山牧场的标牌与其申报相矛盾。去其“展示牧场”的参观者被告知，牧场
喂养小牛的为美国进口的优质苜蓿

2014年，对辉山进行了广泛尽职调查的投资机构给我们提供信息，亦证实
了我们调查员的工作。该投资机构的调查员于2014年访问了共养殖16000头奶
牛的7个牧场。调查员报告显示，这些牧场广泛采购进口苜蓿（因为我们没有参
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