宏观经济研究
2017年6月19日
中国宏观专题报告
增长彰显“韧性”；通胀回归“常态”
2017年下半年宏观经济展望
我们维持2017和2018年实际GDP同比增速分别为6.8%和6.7%
的预测，并将2017和2018年名义GDP同比增速预测从11.5%和
10.3%下调至10.6%和9.7%。我们的预测仍高于当前的市场共识
——市场预测2017及2018年实际GDP增速分别为6.6%和6.2%。在
2季度增长环比暂时放缓后，我们预计今年下半年经济增长将彰显“韧
性”，实际GDP增速保持在6.8%，其中隐含的假设是内需稳健增长、
叠加外需进一步复苏

我们将2017年CPI预测从原来的2.6%下调至1.7%，鉴于农业供给
侧改革导致食品价格超预期下跌1。此外，我们将2017和2018年PPI
预测从原来的7.5%和3.6%分别下调至5.3%和2.3%，主要是因为
3月以来国内金融去杠杆降低通胀预期，且全球通胀预期亦有所回落

我们认为，今年下半年货币政策立场可能会相比2季度略显“宽松”；
金融去杠杆或将本着“务实”的原则稳步推进，而不会仓促行事。因此，
我们预计今年下半年短期利率将回落，收益率曲线温和陡峭化，信用利
差收窄。今年余下时间内央行可能维持存贷款基准利率不变，并将7天
逆回购操作利率稳定在2.45%的水平

我们将2017年底美元对人民币汇率预测从之前的6.98调整至6.78，
主要由于美元走势弱于预期。我们预计下半年人民币汇率保持稳定，主
要是基于美元维持相对弱势、而中国宏观保持大体稳定的判断

财政政策有望保持相对宽松，而政策重点可能会进一步从增加政府融资
转向提高财政政策的“效率”——即加大减税降费力度，以及盘活存量
财政资金

现行的结构性改革将有助于提升中国的潜在增长率，并加速中国向消费
驱动型经济的转型。我们预计，国企改革和户籍/土地制度改革或将进一
步推进，收入分配改革也有望加速、尤其是社保制度改革

我们的增长和通胀预测面临的主要下行风险有：1）金融强监管下融资
条件过度收紧；2）房地产市场走势弱于预期。另一方面，增长在两方
面有“超预期”的可能，即国内政策环境较预期更为宽松，以及外需增
长强于预期

2017年下半年的宏观环境或将更有利于大消费、制造业升级以及出口
相关行业的增长。同时，基于我们对下半年货币政策边际宽松和收益率
曲线温和陡峭化的预期，金融行业的盈利或将环比改善

分析员 梁红
SAC 执证编号：S0080513050005 SFC CE Ref：AJD293
hong.liang@cicc
分析员 易峘
SAC 执证编号：S0080515050001 SFC CE Ref：AMH263
eva.yi@cicc
近期研究报告
节 (2017.06.15)
(2017.06.14)
缓 (2017.06.14)
(2017.06.12)
本央行按兵不动 (2017.06.11)
中金公司研究部: 2017年6月19日
请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明增长彰显“韧性”；通胀回归“常态” | 2017年下半年宏
观经济展望
一、2017年下半年经济增长展望
我们维持2017和2018年实际GDP同比增速分别为6.8%和6.7%的预测。我们的
预测仍高于当前的市场共识——市场预测2017及18年实际GDP增速分别为6.6%和
6.2%。在2季度增长环比暂时放缓后，我们预计今年下半年经济增长将彰显“韧性”，
实际GDP增速将维持在6.8%的水平，其中隐含的假设是内需增长保持稳健、叠加外需
进一步复苏。虽然金融条件有所收紧，但目前实际利率仍处低位（图表2），政策环境尚
未对经济增长构成制约。我们对2017-18年主要宏观经济和政策指标的预测请见图表1

我们将2017和2018年名义GDP同比增速预测从11.5%和10.3%下调至10.6%
和9.7%。考虑到中美政策宽松的预期均较年初“退潮”，我们对今年通胀的观点也更趋
于温和。自3月去杠杆力度加大以来，国内的金融条件收紧较明显；而鉴于美国减税和
加大基建投资等政策进度也不及预期，其增长和通胀预期亦有所下调

图表1: 2017-2018年主要宏观经济指标预测
资料来源：CEIC，中金公司研究部
图表2: 实际利率保持低位，对经济增长尚未形成制约
资料来源：CEIC，中金公司研究部
%年同比，除非另作说明
2014201520162017E2018E2017E2018E1Q20162Q20163Q20164Q20161Q20172Q2017E3Q2017E4Q2017E
%，同比7.36.96.76.86.76.86.76.76.76.76.86.96.76.86.8%，环比年化-------6.37.46.96.56.86.87.06.5
名义GDP增速%，同比8.27.08.010.69.711.510.37.07.37.89.611.810.810.29.7
%，同比8.36.35.96.66.36.66.15.86.06.06.06.86.56.66.6%，同比15.09.98.110.48.012.310.010.78.17.18.09.210.711.49.8
%，同比11.910.710.410.711.211.611.510.310.210.510.610.010.711.011.0
出口%，同比6.0-2.6-6.48.54.98.24.5-9.7-4.4-6.7-5.24.27.410.910.8进口%，同比0.7-14.4-5.410.52.516.58.2-13.3-6.7-4.72.123.310.88.82.2
%，同比12.213.311.310.210.011.311.013.411.811.511.310.610.310.110.2新增人民币贷款万亿元9.811.712.713.314.413.014.44.62.92.62.54.23.52.82.7
%，同比2.01.42.01.72.62.62.72.12.11.72.21.41.41.92.2PPI%，同比-1.9-5.2-1.35.32.37.53.6-4.8-2.9-0.83.37.45.75.12.9
GDP平减指数%，同比0.90.11.13.62.84.33.40.30.51.02.64.63.83.32.7
1年期贷款基准利率%5.604.354.354.354.354.354.354.354.354.354.354.354.351年期存款基准利率%2.751.501.501.501.501.501.501.501.501.501.501.501.50
7天逆回购利率2.252.252.452.552.252.252.252.252.452.452.452.45
存款准备金率(大型机构)%20.017.517.017.017.017.017.017.017.017.017.017.017.0人民币兑美元汇率市场价格6.126.496.946.786.986.466.636.686.946.906.78
预算财政赤字率%，占GDP比例2.12.33.03.03.0
工业增加值名义月报固定资产投资
名义社会消费品零售总额
M2增速
CPI
旧新
实际GDP增速
-10
-5515
消费者的真实利率
生产者的真实利率
购房的真实利率
%年利率
消费者的真实利率=一年期存款基准利率-CPI 生产者的真实借贷成本=一年期贷款基准利率-PPI
购房的真实利率=融360房贷利率*-70个大中城市房价增长率，2014年以前采用房贷基准利率
中金公司研究部: 2017年6月19日
请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明从总需求来看，我们预计2017年下半年消费增长将保持强劲；实际固定资产投资增速
可能较1季度有所放缓，但仍保持相对稳健；同时，外需可能进一步复苏，得益于欧盟
及其他主要经济体的增长前景进一步改善

势的消费品类。考虑到收入分配和结构性改革可能会进一步促进居民收入增长，我
们继续看好大消费的增长。从结构上看，居民在国民收入中的份额自2010年以来
持续上升（图表3），部分得益于政府对中低收入家庭补贴的持续增加（图表4）。此
外，户籍和土地制度改革的成果开始在“新市民”消费升级的趋势中有所显现2。从
周期性因素来看，我们预计农产品价格或将在今年4季度企稳，可能会在边际上改
善农村消费增长3。另一方面，（虽然有波折，）总体来看，企业现金流和资产负债表
继续改善，而高房价城市的地产交易额仍受限于政策调控，二者均会继续对可选消
费增长提供支持4

季度的阶段性下滑则主要源于去库存的影响。随着PPI走低，下半年统计局报的月
度名义FAI增速可能下降；但也可能受部分省份FAI统计数据持续“挤水分”5的影
响而在相当一段时间内走弱。如果剔除统计失真的干扰因素，我们预计下半年实际
投资增速有望保持稳健——鉴于目前制造业和房地产库存均处于低位，且调整后社
会融资总量增速的放缓幅度仍相对温和。具体而言，
政府融资增速自2016年下半年开始有所放缓。领先指标（建筑公司订单）显
示基建投资周期仍有后劲（图表5），因此我们预计基建投资增速不会出现明显
放缓

平稳，主要是由于1）商品房库存继续下降（图表6），且房地产销售和资金来
源增速依然稳健；2）保障房建设可能会对商品房之外的地产投资有所促进

球工业周期走势稳健。同时，制造业升级仍有望继续成为下半年制造业投资的
亮点

上半年。虽然2季度以来，美国此前承诺的财政扩张所带来的通胀及增长预期有所
回落，但欧元区和一些其他主要经济体（包括泛亚经济区和印度）则有超预期增长
（图表7）。此外，“一带一路”论坛后的相关工程和出口订单有望在今年下半年加
速落地。因此，我们对2017年下半年的出口增长较为乐观

分行业来看，我们较为看好大消费、制造业技术升级以及出口相关行业的增长。同时，
基于我们对下半年货币政策和市场利率的预测，金融行业的盈利也可能环比改善（对于
市场利率的预期详见第6页）。请见2017年5月9日发布的中国宏观专题报告《城镇化方兴未艾，市民化大有可为——“新市民”大型系列研究之宏观篇》。 3
请见2017年3月19日发布的聚焦中国《为何农业供给侧改革可能会压低中国的CPI？》。 4
请见2016年10月11日发布的中国宏观专题报告《地产降温对宏观经济影响几何？》。 5
请见2016年7月28日发布的中国宏观简评《辽宁固定资产投资“断崖式下跌”简析》；2016年8月9日发布的中国宏观专题报告《统计失真
扰乱固定资产投资增速》；以及2016年8月13日发布的中国宏观周报《月度固定资产投资的变化是否还有指标意义？》

中金公司研究部: 2017年6月19日
请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明图表3: 居民收入和消费在GDP中的占比稳步上升
图表4: 政府对低收入家庭转移支付的增加也有助于改善
收入分配
资料来源：万得资讯，CEIC，中金公司研究部 资料来源：CEIC，中金公司研究部
图表5: 目前基建投资周期仍有后劲 图表6: 尽管地产调控加码，房地产库存继续下降
资料来源：万得资讯，CEIC，中金公司研究部 资料来源：中指数据库，中金公司研究部
图表7: 欧洲的制造业PMI持续上升
资料来源：万得资讯，CEIC，中金公司研究部
62%
45.0
50.0
55.0
60.0
65.0
70.0
199199199199199199199199200200200200200200200200200200201201201201201201201
6E
%
可支配收入*/GDP最终消费/GDP
*2014年以前的数据为资金流量表中的“住户部门可支配收入”，2014年及以后的可支配收入=人均可支配收入*总人口；2016年预计的可支配收入采用年初至今累计同比增速近似计算得出
0.70.91.01.31.6
2.12.22.32.62.80.50.70.80.9
1.11.3
1.41.61.9
2.2
0.40.5
0.6
0.70.8
1.0
1.21.3
0.50.6
0.8
0.91.1
1.3
1.6
1.9681012135792007200820092010201120122013201420152016
城乡社区事务
医疗卫生与计划生育
社会保障和就业
教育
占GDP比例，右轴
万亿元政府的“民生支出”%
31.0%
-10
-551525
30
35% 累计同比
* 建筑公司累计新签订单总额中包括的公司有：中国中铁、中国铁建、中国交建、中国建筑、葛洲坝、中国中冶、中国电建、中国化学
建筑公司新签订单总额累计同比增速*
tier1:11 tier2:10
tier3:851525
30
35
40
库存去化周期（分等级城市）
一线城市二线城市
三线城市全国
月
12个月
45
47
49
51
53
55
57
59
61
%制造业PMI
美国欧元区
英国日本
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