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从细分市场来看，家装可以分为新房装修市场，二手房交易类装
修改造市场以及存量翻新市场。决定这三个细分市场规模的核心因素
分别为新房竣工面积、二手房交易面积和存量房改造比例。2016年家
装市场整体产值为1.78万亿，其中新房7936亿，二手房5089亿，存
量翻新4775亿。单方装修产值约1028元/平米。我们预测家装市场在
十年内将达到3.9万亿的市场规模，其中新房1.25万亿，二手房1.38
万亿，存量翻新1.27万亿。预测2016到2026年的十年复合增速为8%
整个住宅产业链呈现极度分散的状况，龙头的市占率都未超过
10%。中介代理商龙头市占率为5.2%，开发商龙头市占率为3.8%，家装
行业龙头市占率最低，2C的龙头东易日盛加上2B为主的广田集团合计
市占率仍未超过1%。行业里传统类、产业链类、创业类和平台类玩家
众多，各自有独特的优势也有难以突破繁荣局限性，行业整体处于群
雄并起的时代，还未出现一统江湖的龙头
家装行业极度分散的行业格局一方面是由于地域和城市需求差异
造成，另一方面的原因则在于原有的商业模式和生产模式下管理和生
产的半径都非常短，项目的管控和周转能力都十分有限，品牌溢价困
难，龙头的规模天花板显著。为了突破目前的行业格局，整体行业需
要进行至少三个层次的变革：1）商业模式变革：实现产品标准化，改
变盈利模式，降低不可控因素，提升业务拓展的可复制性，在此基础
上龙头规模有望达到50-100亿；2）生产模式变革：通过技术手段对装
修工艺的模块化拆分和组装，使需求的多样化在保持标准化效率的前
提下得到满足，推动行业由传统的人力驱动向技术驱动转变。在此基
础上龙头规模具备突破100亿；3）施工技术革命：施工机器化将会补
上行业人工短缺，手艺质量不稳定的最后一块短板，使口碑的积累变
得更有可能，从而使品牌的溢价变得更有价值，产业向大公司、大品
牌集中，龙头规模将有望突破1000亿
A股的5家装修公司中公装的营收规模大于家装，但家装公司在3
年和5年营收增速上远高于公装。PE基本在25X-35X之间，家装龙头
东易日盛（PE 23X）也大于公装龙头金螳螂（15.5X）。PS基本在
1.5X-2X之间，公装家装差异不显著
风险提示：房屋销售低于预期，技术进步缓慢无突破
家装，从分散到集聚的艰难跨越
行业评级 未评级
研究员
Yating Zhou 周雅婷
执业证书编号：S1680517050001
YatingZhou@huajingsec
Tel: +86 21 6015 6852
2017年9月13日
华菁证券有限公司
行业报告
分析师声明及重要披露见附录 2
目录
1. 家装市场：碎片化的大蛋糕 3
1.1. 装修，贯穿产业链的工具市场 3
1.2. 家装市场已达万亿规模 3
1.3. 十年内家装行业产值将达4万亿 5
1.4. 市场极度分散，龙头市占率提升缓慢 7
1.5. 主要市场参与者 9
2. 行业格局演变：从商业模式变革到工业化技术革命 13
2.1. 商业模式变革：标准化产品 15
2.2. 生产模式变革：内装工业化 16
2.2.1. 公装领域的尝试：装配化内装 16
2.2.2. 家装领域的工业化升级：加强供应链体系实现“软硬兼施” 18
2.2.3. 家装供应链：在投入与产出之间做平衡 19
2.3. 施工技术革命：未来尤可期 21
2.3.1. 国外工业机器人龙头鲜有开发装修领域 21
2.3.2. 政策扶持国产工业机器人发展，家装龙头加速布局未来 23
2.3.3. 装修机器人经济效益显著 26
3. 海外家装市场及上市、创业企业情况 27
4. 资本市场估值 29
5. 风险提示：房屋销售低于预期，技术进步缓慢无突破 29
要点回顾 29
2017年9月13日
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行业报告
分析师声明及重要披露见附录 3
1. 家装市场：碎片化的大蛋糕
1.1. 装修，贯穿产业链的工具市场
在房地产开发、交易和管理整个庞大的产业链条中，每个阶段的
市场参与者有所不同，所需的核心能力和生产要素也不同，因此市场
参与者在不同阶段和领域的介入深度都有轻有重。而纵观整个产业
链，装修和金融服务作为两个工具市场贯穿于任何一个子领域。工具
市场的投资魅力在于无论整体产业的发展前景如何，工具的投入是确
定性的和前置的，如同在大淘金时期，淘金者的成功是一个随机概率
事件，但出售铲子锤子给淘金者的商人收益确定性却极高。随着发改
委对新建住宅全装修要求的全面铺开以及长租公寓市场的兴起，装修
的投入将前置到房屋出售和出租之前，在地产领域长期趋势的引领
下，家装作为一个工具市场的投资吸引力将会持续上升，值得投资者
长期关注
图表 1 地产产业链市场参与者
开发阶段 交易阶段 资产管理阶段
主要市场参与者 开发商、银行 开发商、银行、中介 物业公司 公寓管理公司
核心能力 拿地、产品设计 资金获取 交易、客户获取 拿房、资金获取 客户获取
工具市场 装修、金融按揭 装修、金融按揭 装修、金融按揭
资料来源：华菁证券研究所；
1.2. 家装市场已达万亿规模
装修市场传统上分为公装（写字楼、商业、公共设施）和家装
（住宅）两个大领域，根据中国建筑装饰协会的数据，2016年公装市
场产值为1.88万亿，家装市场产值为1.78万亿，合计装修行业产值
达到3.66万亿。本报告主要讨论基于住宅交易的家装领域的发展趋势
2017年9月13日
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分析师声明及重要披露见附录 4
从细分市场来看，家装可以分为新房装修市场，二手房交易类装
修改造市场以及非交易的存量翻新市场。决定这三个细分市场规模的
核心因素分别为新房竣工面积、二手房交易面积和存量房改造比例
1）新房装修市场：由于受土地出让瓶颈的限制，我们认为未来
新房的成交面积将稳定在10-12亿平米每年的水平上，大概
率将不会延续2016年将近14亿平米的水平，在经过建设工
期和销售交房策略的平滑后每年的竣工面积将更为稳定，我
们预计将在7.5亿到8亿平米之间。过去5年，新房竣工面
积的复合增速为5%，总体而言，我们认为这是个长期来看装
修需求会相对稳定的市场
2）二手房交易类装修：2016年全国二手房交易面积大约为4.95
亿平米，是新房成交面积的36%。二手房市场成交规模小于
新房市场是房地产市场发展初、中期的阶段性特征，随着市
场的成熟，二手房的交易规模将会超越新房成为主流。过去
五年，二手房成交面积复合增速为12.1%，是三个细分市场
中最高的。长期来看，我们认为二手房交易类装修的需求是
一个趋势上涨幅度大且确定度比较高的领域
3）存量翻新：根据国家统计局的数据，截止2016年，我国城镇
住宅建筑面积为290.2亿平米，这其中，1999年后竣工的商
品住宅只有88.7亿平米，只占总体存量住宅面积的30.6%，
其余的均为设施和装修比较陈旧的私房和房改房。这部分老
旧房改房的改造需求叠加首批商品住宅即将进入10-15年的
首次改造周期，存量房的翻新需求也是一个长期稳定增长的
市场。从2010年之后的数据看，每年存量住宅的翻新率在
1.5%-2%的范围之间，五年复合增速为5%。基于目前的存量
房结构和历年竣工面积的占比情况，我们判断这类改造市场
的增幅大致将维持目前小步缓跑的状态
图表 2 家装细分市场容量及增速（亿平米）
2010年 2016年 5年复合增速
新房竣工面积 6.1 7.7 4.7%
二手房成交面积 2.8 5.0 12.1%
2017年9月13日
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分析师声明及重要披露见附录 5
存量翻新面积 3.6 4.6 5.0%
总家装需求面积 12.6 17.3 6.6%
资料来源：国家统计局，华菁证券研究所；
1.3. 十年内家装行业产值将达4万亿
2016年家装市场整体产值为1.78万亿，其中新房7936亿，二手
房5089亿，存量翻新4775亿。单方装修产值约1028元/平米，我们
预计单方装修价格将跟随整体CPI水平波动。基于上部分我们对于细
分市场家装面积需求的判断，我们预测家装市场在十年内将达到3.9
万亿的市场规模，其中新房1.25万亿，二手房1.38万亿，存量翻新
1.27万亿。预测2016到2026年的十年复合增速为8%
图表 3 历年存量房翻新率在1.5%-2%之间
资料来源：国家统计局，中国装饰建筑业协会，华菁证券研究所；存量翻新比例=当年非交易类翻新面积/
当年存量住宅建筑面积
1.5%
1.1%
1.4%1.4%
1.6%
2.0%
1.6%
2010201120122013201420152016
存量翻新比例
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