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透视美国债务上限_拖而未决_问题

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美国 债务
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证券研究报告
分析师
王涵 S0190512020001
贾潇君 S0190512070005
王轶君 S0190513070008
卢燕津 S0190512030001
王连庆 S0190512090001
段超 S0190516070004
研究助理
喻坤 肖金川
卓泓
联系方式
wanghan@xyzq
中长期观点
全球经济
美欧经济仍在复苏,结构上
呈现欧强美弱,使得美元有
下行压力。而特朗普的国内
政策受阻,进一步使得其将
矛盾向外转移的压力上升,
我们去年年报指出的“祸水
东引”的风险在上升

国内经济
得益于供给侧改革成效,经
济带着惯性进入三季度,短
期内动能有望延续。上半年
需求端发力提前,往后看地
产、基建和外需等方面的贡
献逐渐放缓,四季度后经济
仍有下行压力。在国企去杠
杆的政策大背景下,大中型
(国有)企业利润较好的结
构性分化或将延续

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透视美国债务上限的“拖而未决”问题
海外宏观专栏
2017年9月13日
要点
9月8日,美国国会参议院以80-17票投票批准哈维飓风援助计划,并将债务
上限延长至12月8日。尽管短期内债务上限危机得以缓解,但共和党人对此
项决议并不满意,预计债务上限可能捆绑减税法案,仍将持续发酵。我们通过
本文试图理清美国债务上限和预算决议机制,剖析各方矛盾焦点,回顾历史上
的危机以及资本市场表现。希望能为投资者提供前瞻性参考

1)近期债务上限持续发酵,而特朗普突然携手民主党“拖后”3个月;
2)特朗普“叛党”引发共和党强烈不满,党派矛盾对债务上限影响可能
扩大;
3)债务上限和政府关门是两个不同的问题,但预计12月债务上限与预
算法案或减税的捆绑使得问题更为复杂化;
4)美国政府关门影响:对经济影响有限,对金融市场有短期冲击;
5)根据推迟前的市场演绎,对美国债务信用的担忧问题仍集中在短期





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宏观经济
特朗普突然携手民主党将债务上限“拖后”3个月
美国新财年的临近,债务上限和新预算决议再一次成为悬在美国政府和国
会头上的达摩克利斯之剑。面对潜在的违约和关门危机,政府和国会亟需
提高法定债务上限并尽快通过新财年预算案。但怀揣不同目的的各方角力,
让情势变得纷繁复杂

美国政府官员各持己见,博弈氛围仍浓。8月23日,美国总统特朗普明确
表示如果没有建设边境墙的拨款就让政府在10月份关门,此番言论让市场
哗然;参议院共和党领袖麦康奈尔与特朗普的不和传言在近日愈演愈烈,
财政部长努钦和预算主管马瓦尼就政府债务问题未能达成一致,种种党内
矛盾让人担忧。但另一方面,麦康奈尔坚称今年看不到美国政府关门大戏,
美国政府必会调高债务上限;努钦也表示100%确信美国将及时上调债务
上限

白宫和国会两党领袖会晤后,不顾共和党人反对,直接和民主党达成短期
提高债务上限协议。参议院9月7日对飓风救灾计划和提升政府债务上限
的“捆绑”法案进行投票,共和党参议员投下17张反对票。众议院于9月
8日对“捆绑”法案进行投票,全部90张反对票都来自共和党。可见,尽
管债务上限危机得以缓解,但共和党人对此项决议并不满意,因为这将令
民主党在2018财年预算谈判中占据更加有利的位置。共和党领导人此前寻
求将债务上限临时延长18个月,之后又妥协到6个月,但没想到特朗普支
持民主党人的提出的延期3个月的方案。此外,特朗普表示支持民主党提
议的取消债务上限提议。多数共和党大佬都对特朗普的行为感到愤怒。众
议院共和党籍议长保罗·瑞恩在一次新闻发布会上明确表示,反对取消债
务上限相关程序。特朗普两度站队民主党,无疑加剧了共和党党内矛盾

违约、发生关门危机

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宏观经济
图表1:近期美国重要人物表态一览
数据来源:新闻整理、兴业证券研究所
图表2:近期美国债务问题时间轴
数据来源:新闻整理、兴业证券研究所
财长努钦呼吁
国会在9/29号
之前提高联邦
债务上限
7/29国会进入
夏季休会期
9/5国会休会结

通过债务上限
延期至12月8

9/29货币政策
会议,美联储
宣布利率决定
17-7-2817-7-2917-9-517-9-817-9-20
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宏观经济
债务上限和政府关门,两者并非一回事儿
的基本财政收支计划,由财政收入和财政支出组成。透过公共财政预算,可
以使人们了解政府活动的范围和方向,也可以体现政府政策意图和目标

财政预算需要参议院和众议院表决通过,并由总统签字。如果财政预算(或
持续决议)未能最终通过,则政府支出受限,可能最终导致政府关门

美国的财政年度从上一年的10月1日开始,到9月30日结束。首先,总
统须在每年二月的第一个星期一前向国会提交下一个财年的详细预算申
请。该预算申请是由联邦机构和管理预算总统办公室(OMB)共同协商制定

随后,国会举行听证会向政府官员质询预算申请,并由众议院和参议院的
预算委员会分别起草预算决议。在预算委员会通过预算决议后,众议院参
议院分别对各自起草的预算决议进行表决1

众议院赞成票数须超过二分之一,参议院赞成票数须60票,才能通过预算
决议。但按照1974年国会预算法(Congressional Budget Act of 1974),国会
通过预算决议时可选择“协调”程序,此时参议院只需51票赞成票即可通
过决议2。预算协调过程涉及预算的支出、收入和债务上限三个方面,每个
每年限用1次。一般而言,国会会在4月15日前通过预算决议,然后交由
总统签字。总统签字后,预算案正式生效。如果总统否决,国会就要重审,
或者以三分之二多数推翻否决,或者修改法案来赢得总统同意。如果白宫
和国会或者国会内部两党争执不下,到10月1日财年开始日预算还未通
过,那么国会一般会通过“持续决议”(Continuing resolution),按照当前的
开支水准维持政府运转,直到正式预算案通过为止。但如果无法达成“维持
决议”,或者协议到期后没有延续,而正式的预算案仍无法达成,便会出现
政府关门的情况

联邦政府根据国会的授权从而能够举借的债务总额。每年的预算决议需要
包括一个适当水平的债务限制。由于预算决议不是法律,为了施行预算决
议,随后的立法是必要的,其中就包括调整法定债务上限。此外,当众议院
和参议院无法就预算决议达成一致时,或者当现有的债务上限无法满足当
前财政需求时,国会可能会在预算决议内容之外调整债务上限3。在设立债
务上限以前,美国政府每次需要借款时都必须上报国会并经国会的批准和
授权。而一战时期,国家财政要有更大的灵活性来满足战时经济的需要,所
以在1917年通过了第二自由举债法案(Second Liberty Bond Act of 1917),
当时批准了150亿美元的债务上限,相当于开始创立债务上限制度。此后,
国会不需要单独审议每一笔借贷4。债务上限为国会提供了控制联邦政府财
1 来源:https://cbpp/research/policy-basics-introduction-to-the-federal-budget-process
2 来源:《美国国会代议政治与议员行为》,P520
3 来源:Legislative Procedures for Adjusting the Public Debt Limit: A Brief Overview
4 来源:https://en.wikipedia/wiki/United_States_debt_ceiling
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宏观经济
政支出的手段,它也强调了一种财政责任,即要求国会和总统在联邦政府
支出超过收入时采取措施允许政府更多负债。换而言之,债务上限往往要
求政府奉行节俭经济的管理方式。按照现行的法律程序,众议院和参议院
可以采用几种不同的方式调整债务上限。他们可以考虑采用常规立法程序
(regular legislative procedures)调整,由参众两院立法,并由总统批准,或者
按照1974年国会预算法(Congressional Budget Act of 1974)将调整债务上限
作为预算协调过程的一部分5。若债务上限没有及时上调,财政部将无法向
政府项目受益人支付资金,比如社会保障项目的支付;同时,政府将最终违
约、无法向现有债券持有人支付利息。一旦政府违约将会对美国经济造成
灾难性的影响

从有记录的1940年起,美国债务上限已经上调104次。多年来,美国债务
增速一直超过美国经济增速。尽管多数时候当美国债务将要触及上限时,
国会都会及时上调债务上限解除危机,但有时也会因为共和党和民主党之
间矛盾导致无法在提高债务上限问题上达成一致。尤其是当国会和政府、
共和党和民主党将提高债务上限与预算相关内容,如税收、削减开支等内
容捆绑在一起谈判时,债务上限问题就会因为掺杂政治分歧而变得复杂

利用提高国家债务上限的迫切需要,提限就变为党派影响财政政策的工具

例如在1995年和2013年的债务上限之争中,少数派均利用债务上限以达
到自己的政治目的。此外,尽管作为立法集合体,两党的国会议员都面临着
果断行动避免经济灾难的迫切期待,但通过债务上限立法需要满足议员的
选举考量。对于那些自认为当选就是为了削减开支和赤字的共和党人而言,
支持提高债务上限的投票会被视为可能威胁其连选连任的障碍6。综上所
述,当债务上限和预算法案结合到一起时,往往引起两党持久的艰难谈判,
进而导致新财年预算案无法及时通过,引发政府关门

5 来源:Legislative Procedures for Adjusting the Public Debt Limit: A Brief Overview
6 来源:美国国会代议政治与议员行为,P489、P491
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