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建筑行业信用研究系列之一建筑行业债券概览2017年7月

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建筑行业 债券信用
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民生宏观固收专题
报告摘要:
在产业债投资中,建筑装饰行业是一个重要组成部分,债券数量在产
业债所有行业中排名第一。建筑装饰行业从金额和数量排名均居前,
行业存量债券数量1550只,在产业债中占比12.8%

尽管全社会固定资产投资与建筑业总产值增速变缓,但建筑业作为支
柱产业的地位仍然稳固。2016年全社会固定资产投资对GDP贡献度达
81%,建筑业附加值近5年对GDP贡献度稳定在6.7%-7.0%

受经济环境的影响,建筑行业结构也发生了显著的变化与调整,近5年
房地产固定资产投资额增长率与制造业固定资产投资额增长率持续下
滑,基建固定资产投资额增长率则稳定在15.8%以上

建筑业区域性差异显著,苏浙两地雄踞榜首。2016 年,全国建筑业企
业新签合同额212768.30 亿元,比上年增长15.42%,增速较上年提高了
15.58 个百分点。浙江、江苏两省建筑业企业新签合同额以较大的优势
继续占据前两位,两者之和占全国建筑总产值的22%

2013年-2016年建筑行业73家上市公司的总收入占比全国8万多家施工
企业建筑业总产值比例稳步提升,上市公司集中趋势日益显著

建筑行业是一个高杠杆运行的行业,垫资模式导致被动举债。在有大
量应收账款的情况下,企业为了满足资金周转需求不得不进行大量举
债,从而导致资产负债率偏高

建筑行业是一个轻资产行业,流动资产占总资产比重高,施工所需的
设备等固定资产等则通过租赁方式,国内建筑行业的设备租赁行业较
为完善,因此施工企业不购置过多的固定资产

业务模式导致建筑行业往来款占比高,项目的业主一般按照工程进度
付款,项目执行中,可能因业主拖延支付或者付款能力不佳导致进度
付款不及时或者应收账款损失的风险,需关注款项的回收及催收能力

建筑行业现金流季节性表现明显。年初企业集中签订新合同,进入到
垫资投入阶段,对应前三个季度的经营性现金流出和筹资性现金流入
规模都较大;四季度集中回款期,行业经营性现金流由负转正
414个建筑行业发行人中,有评级的主体238个。行业的外部评级中枢
水平为AA,呈现明显的右偏分布。由于盈利改善、部分企业在细分行
业领域竞争力提高等原因,评级调整方向整体偏正面

现金流风险
建筑行业债券概览
——建筑行业信用研究系列之一
民生宏观固收专题
2017年7月5日
民生证券研究院
[Table_Invest] [Table_Author] 分析师:管清友
执业证号: S0100514090002
电话: 010-8512 7430
邮箱: guanqingyou@mszq
研究助理:李昭函
执业证号: S0100115070018
电话: (0755)2266 2075
邮箱: lizhaohan@mszq
研究助理:徐丹
执业证号:
电话:
S0100116080009
电话: (010)8512 7654
邮箱: xudan@mszq
民生宏观固收/周报
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目录
一、建筑行业债券概览 ..... 3
二、建筑行业现状 . 4
(一)固定资产投资增速放缓,建筑业支柱产业地位仍稳固 .. 4
(二)建筑业结构调整显著,基建市场空间巨大 .......... 7
(三)建筑业区域性差异显著,苏浙两地雄踞榜首 ...... 9
(四)建筑业竞争格局加剧,行业集中度提升11
三、建筑行业财务特征 ... 12
(一)高杠杆运行:垫资模式导致被动举债 .... 12
(二)轻资产运行:存货和应收账款的变现能力至关重要 .... 13
(三)往来款占比高:往来款的回收是影响现金流的重要因素 ........ 14
(四)资金季节性明显:年初垫资投入,年底回款 .... 16
四、建筑行业评级概览 ... 16
(一)评级分布:外部评级中枢为AA . 16
(二)评级迁移:迁移方向偏正面 ........ 17
民生宏观固收/周报
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一、建筑行业债券概览
在产业债投资中,建筑装饰行业是一个重要组成部分,数量和金额在产业债存
量中占比分别为12.8%和5.5%。截止到6月29日,Wind口径产业债存量余额11.58
万亿,只数12110只。建筑装饰行业从金额和数量排名均居前,行业存量债券数量
1550只,占比12.8%,存量债券余额6425.7亿元,占比5.5%

建筑装饰行业中以央企和地方国企为主。中国的建筑业规模分布呈现“金字塔”
状,即少量大型企业、少量中型企业和众多小型微型企业并存。体现在债券市场,
大型和中型企业是建筑行业中偏好债券融资的主力,这些以央企、地方国企和一些
大型的民营企业为主。从债券构成来看建筑装饰行业债券余额中80%左右来自于国
有企业;建筑装饰行业中的细分板块基础建设占据建筑装饰行业的大部分,占比达
80%

建筑行业企业包括三大类:一是大型国有企业,如中国建筑;另一类是以省市
建工集团为代表的地方国企,如上海建工;第三类是民营企业,其中一部分由国企
改制而来,民营企业一半规模较小,从建筑施工起家逐步实现多元化发展。从区域
分布来看,央企除了北京之外,还分布在湖北、上海等;江苏、湖南、云南等地建
筑行业国企较多;北京、江苏、浙江、广东是建筑行业民企的主要分布区域。北京、
江苏、浙江、湖北、广东五省建筑行业债券余额分别为2303.5、1014.1、403.6、374.0
和339.0亿元

图1:存量产业债中建筑装饰行业数量最多
资料来源:Wind,民生证券研究院200
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金额数量-右轴
民生宏观固收/周报
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图 1:基础建设在建筑装饰行业占比最高 图 2:央企和国企在建筑装饰债券余额中占大多数
资料来源:Wind,民生证券研究院资料来源:Wind,民生证券研究院
图 3:从发行数量看,建筑民企发行数量不亚于央企
资料来源:Wind,民生证券研究院
注:本期报告产业债选用WIND口径,地方国企中包含部分城投尚未剔除
二、建筑行业现状
(一)固定资产投资增速放缓,建筑业支柱产业地位仍稳固
我国经济增速近五年持续放缓,固定资产投资受宏观经济影响较大,但作为拉
动经济增长的三驾马车之一,固定资产投资仍为经济增长的主力军

2016年全社会固定资产投资完成额为60.65万亿,同比增长7.91%,增速自2012
年以来连续下降。2016年建筑业总产值已达19.36万亿,同比增长7.1%,相比2015
年2.3%的增速显著提升,但相比前几年15%左右的增速显著放缓

11%
80%
1%
4%
4%
房屋建设基础建设园林工程专业工程装修装饰
6%
39%
1%
13%
1%
40%
其他地方国有企业集体企业
民营企业外商独资企业中央国有企业
21%
58%
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11%
0%
10%
其他地方国有企业集体企业
民营企业外商独资企业中央国有企业
民生宏观固收/周报
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图6:建筑行业总产值及同比增长率
资料来源:Wind,民生证券研究院
为探究固定资产投资增速持续下滑的原因,将城镇化率与建筑业总产值的相关
性进行了分析,通过对城镇化率同比增长率与建筑业总产值同比增长率进行对比分
析,两者相关性较低。城市化进程是拉动建筑投资的主要动力,随着我国城市化的
不断推进,城市对房地产、配套基础建设等的需求将加大,从而拉动建筑业投资的
增长。我国2016年的城镇化率仅为57.35%,与发达国家城镇化水平80%左右水平
相比仍然较低,2016年城镇化率同比增速仅为2.5%,与我国GDP增长率相比,城
镇化进展相对落后于经济发展

图7:城镇化率不断攀升,增速比较稳定图8:城镇化率与全社会固定资产投资相关性较低
资料来源:Wind,民生证券研究院资料来源:Wind,民生证券研究院
从全社会固定资产投资的需求角度分析,城镇化率与固定资产投资相关性较低

为探究固定资产投资增速下滑的原因,将人口结构与固定资产投资之间的相关性行
分析。由于我国人口结构正在发生较大的变化,从劳动年龄人口的内部构成情况来
看, 根据2014年人口抽样数据,全国 15-64 岁劳动年龄人口中,按照每 5 岁一
个年龄组划分,其中 占总人口比例最高的三个年龄组分别为 40-44 岁(8.56%),
45-49 岁 (9.01%)以及 25-29岁(9.35%),尽管目前国家已经放开二胎政策,
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全国建筑业总产值(亿元)
建筑业总产值增长率(%)
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城镇化率城镇化率同比增长
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20122013201420152016
城镇化率同比增长率
全社会固定资产投资同比增长率
图5:全社会固定资产投资完成额同比增速持续下滑
资料来源:Wind,民生证券研究院
20.29%19.11%
14.73%
9.76%
7.91%
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5.00%
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25.00%100000
200000
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700000
20122013201420152016
全社会固定投资完成额(亿元)
全社会固定资产投资完成额同比增长
。。。以上简介无排版格式,详细内容请下载查看