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货币政策与监管方向，何去何从？
——固定收益专题报告
研究结论
生在加息周期后期，同时暗含着经济本身下行压力存在的预期。中国期限利
差收敛的阶段较短，原因在于管理层对于经济下行的容忍度不高，适时选择
宽松
政策边际宽松是一个大概率的情况
据来看，总体数据波澜不惊但内生性动能已经下降。制造业方面，难以“绝
地反弹”的根本原因在于资产负债表的修复没有完毕。（一般来说，私人部
门资产负债表的修复需要3年左右）。房地产投资方面，目前销售数据下行，
5月新开工面积和土地购臵面积增速均有较显著回落，诸多因素都反映投资
增速之后易下难上。从基建投资来看，5月基建投资同比大幅回落主要受财
政支出趋势下行影响，87号文后资金来源收窄将进一步制约基建增速。此外，
价格因素消退将拖累企业盈利，进一步对经济构成下行压力
示M2增速大幅回落而社融增速总体平稳，反映了金融去杠杆初见成效。近
几个月，三种途径的银行同业负债规模均出现了下降。从总的银行同业负债
同比增速看来，加杠杆最为迅猛的时期是15年三季度，这种方式加杠杆购
买各类债券套取央行“宽松红利”的资产端综合久期在1.5年到2年。资产
端到期后自发性的杠杆去化重要的时间窗口期在2017年二季度和三季度
储在6月加息之后三季度将“歇息”为主，三季度加息概率和缩表规模都非
常低。此外，在国内经济下滑、人民币阶段性企稳、资本外流压力尚可的情
况下，央行的货币政策未必会被美国“绑架”。比如，15年末美联储加息，
中国在16年一季度反而下调了MLF利率并进行了一次降准
上调和下调空间都不大，所谓“加息”风险可控。根据泰勒规则，由于通胀
缺口和产出缺口（主要是通胀中枢）后一阶段进一步抬升的空间很小，我们
测算结果显示，OMO利率三季度底前上调的空间至多10-20BP。数量方面，
无论是外部流动性投放还是内部流动性投放，都不必过度担心
务层面不能完全“契合”，从而带来“处臵风险的风险”，但是伴随着自查
的深入，监管政策与业务层面脱节的概率下降，原因有三：首先，监管层更
加了解了业务，政策会更有可行性；其次，监管结果可能比之前6月底之前
要晚一些，考虑到四季度有十九大，留给监管“发力”的时间并不多，大规
模搞监管概率不大；再次，伴随同业杠杆自发降解已经开始，监管只需要规
范现有业务在一定框架里就能达到较好目标，而不一定要进一步大幅发力
持乐观
风险提示
报告发布日期 2017年06月19日
证券分析师 潘捷
panjie@orientsec
执业证书编号：S0860517060001
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货币政策与监管方向，何去何从？目录
一、期限利差过平，蕴含着什么信息？ .......... 3
1.1美国期限利差倒挂的几个阶段 .. 3
1.2美国期限利差倒挂的共性：加息周期触发&未来经济大幅下行 . 7
1.3美国期限利差倒挂的共性：加息周期触发&未来经济大幅下行 ........... 10
1.4经济内生性动能较强时，加息并不会导致期限利差倒挂 ......... 14
二、货币和监管如何搭配，才是最优解？..... 16
2.1经济下行压力不断增大，货币继续收紧难度大 ........... 16
2.2金融杠杆有所降解，监管大幅度收紧压力下降 ........... 19
2.3货币政策和监管政策边际压力缓释，债市迎机会 ....... 21
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货币政策与监管方向，何去何从？一、期限利差过平，蕴含着什么信息？
正常的利率曲线一般是向右上方倾斜的，但是在一些阶段，期限利差出现倒挂
目前，10年期国债和1年期国债的期限利差已经倒挂，属于历史最低的水平。首先，
我们需要回顾历史上美国与中国期限利差倒挂或者明显收窄的情况，挖掘发生这些
现象的原因以及蕴含的风险和机会
总结来看，期限利差倒挂往往发生在加息周期后期，同时暗含着经济本身下行
压力存在的预期。中国期限利差收敛的阶段较短，原因在于管理层对于经济下行的
容忍度不高，适时选择宽松。而美国期限利差倒挂持续时间较长，往往选择刺破“泡
沫”的出清模式
同时我们对于目前国内期限利差较低的现状和未来货币政策的演变路径进行了
思考，供投资者参考
1.1美国期限利差倒挂的几个阶段
美国历史上曾多次出现收益率曲线的倒挂，比如1989年1月底至10月底，2000
年3月底至12月底，2005年12月至2007年8月初
图表1：1980年以来，美国共出现3次收益率曲线的倒挂
数据来源：Wind,东方证券研究所
（1）第一次倒挂发生在1989年1月至1989年10月底。1989年美国经济“前
高后低”，拐点出现在1989年5月。1988年至1989年4月，美国经济运行较为
平稳，制造业PMI持续保持在荣枯线以上，GDP同比增速保持在4%以上，期间美
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0-0期限利差
%经济下行预期，叠加货币政策紧缩
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货币政策与监管方向，何去何从？联储多次上调联邦基准利率。1989年5月，经济增长动能有所减弱，PMI和GDP
同比增速开始回落。货币政策方面，1988年3月至1989年6月，美联储逐步上调
联邦基金目标利率，直到经济出现下行迹象后，1989年7月开始了新一轮的宽松周
期
图表2：1989年美国经济“前高后低”
图表3：1989年美联储的货币政策“先紧后松”
数据来源：Wind,东方证券研究所数据来源：Wind,东方证券研究所
图表4：1989年债券收益率走势和期限利差变化
数据来源：Wind,东方证券研究所
40
42
44
46
48
50
52
54
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58
602.53.54.5GDP:不变价折年数:同比
美国制造业PMI（右轴）
%
5月PMI下滑至荣枯线下方4.0000
4.5000
5.0000
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6.0000
6.5000
7.0000
美国:联邦基金目标利率
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美国:国债收益率:10年美国:国债收益率:1年期限利差（右）
美联储加息，短端收益
率上行更快，期限利差
下降至0以下
经济下行，货币政策转向宽松，长端下
行幅度大于短端，期限利差逐渐回升至0
附近
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