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他避险资产的表现看，避险逻辑的阶段性高点已经过去
第一，债务形势和财政刺激前景的双重约束下，以美国主导的军事行
动或不具备持久性；
第二，法国大选黑天鹅刷白，欧元区解体的系统性风险大幅减弱；
第三，特朗普税改计划可能会进一步推动美国经济回升预期和通胀预
期。当然，若8月前美国无法给出税改细节或者国会拒绝通过税改计
划，则市场风险偏好或将恶化，但该影响即便出现或也将发生在三季
度；
第四，债务上限问题的解决出现短期进展
美国一季度GDP增长年率增长仅0.7%，低于去年四季度及彭博一致预
期的1%。一季度疲弱有一定的客观原因：1）一季度为美国季节性经
济增长低点；2）今年一季度处于财政政策空窗期；3）暴风雪等天气
因素的扰动。季节性因素消退后，低基数、家庭部门的低杠杆及人口
结构修复都有望推动美国经济数据逐步恢复正常，财政政策的不确定
性则主要影响幅度而非趋势本身
旦5月3日的美联储议息会议引导6月加息预期，这一因素或将成为
5-6月的海外市场交易主题
图1计入汇率影响的全球部分权益指
数表现（今年以来）
图2联邦基金利率期货反映的美联
储6月加息概率（%）
Table_Author分析师： 郭 磊 S0260516070002
021-60750625
guolei@gf
Table_Report相关研究：
法国大选会飞出黑天鹅吗：经
济基本面评估及其影响解析
2017-04-21
经济表现的背后驱动及其未
来趋势
2017-04-17
四种情形下的避险资产表现 2017-04-16
Table_Contacter
联系人： 张静静 S0260117030071
010-59136616
zhangjingjing@gf
18.62%17.91%
11.06%10.85%6.94%6.20%5.81%
0.00%
10.00%
20.00%
孟买
SEN
SEX
30
墨西
哥MX
X
法国C
AC4德国D
AX
日经2
25
标普5
00
富时1
00
2017年至今表现
70
40
50
60
70
FED6月加息概率
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宏观经济|专题研究
目录索引
债务形势及财政刺激诉求对于美国军事行动的双重约束 .. 4
多只“黑天鹅”被刷白具备基本面基础 ......... 6
特朗普税改有望对美国经济形成提振 ..... 10
债务上限问题难以成为短期货币政策约束 .......... 11
一季度低迷数据仅为季节性原因 . 15
加息预期或将再次成为市场主题 . 17
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宏观经济|专题研究
图表索引
图1：4月7日-21日美德日不同期限国债收益率变动幅度（BP） ........ 4
图2：美国国防开支及财政支出占GDP比重 ...... 5
图3：美国财政盈余率（负值表示赤字）5
图4：美国未偿国债总额占GDP比重（%） ...... 5
图5：计入汇率影响的全球部分权益指数表现（今年以来） ....... 6
图6：计入汇率影响的全球部分权益指数表现（2012-2016年） ........... 6
图7：美国标准普尔500波动率指数（VIX） ...... 6
图8：全球实际经济增速（%） ... 7
图9：全球不同年龄人口同比 ...... 7
图10：全球及主要经济体总和生育率 ..... 8
图11：主要经济体15-64岁人口同比 ..... 8
图12：全球债券总量占名义GDP比重 ... 8
图13：国际债券总量占全球名义GDP比重 ........ 9
图14：全球国际债务总量及同比变化 ..... 9
图15：全球国际债务总量及同比变化 ..... 9
图16：以美国为例人口结构与信贷的关系 ........ 10
图17：标普500指数走势（2011年6月至8月） ....... 12
图18：标普500指数走势（2013年8月至10月） .... 12
图19：美元指数走势（2011年6月至8月） ... 12
图20：美元指数走势（2013年9月10月） .... 13
图21：10年期美国国债收益率（2011年6月至8月） ........... 13
图22：10年期美国国债收益率（2013年8月至10月） ........ 13
图23：COMEX黄金、白银价格走势（2011年6月至8月） . 14
图24：COMEX黄金、白银价格走势（2013年8月至10月） ........... 14
图25：1991年以来美国各个季度经济环比折年率均值（%） .. 15
图 26：1991年以来美国历年一季度经济环比折年率（%） .... 15
图 27：个人消费支出环比折年率同样存在季节性因素（%） .. 16
图 28：美国住房自有率表明家庭部门处于低杠杆状态（%） .. 16
图 29：美国家庭负债比率同样表明家庭部门处于低杠杆状态（%） ... 16
图30：联邦基金利率期货反映的美联储6月加息概率（%） ... 17
图31：联邦基金利率期货反映的美联储年内加息2-3次概率（%） .... 18
图32：欧洲央行加息预期（隔夜存款利率，%） .......... 18
图33：中美10年期国债收益率差（%） .......... 18
表1 2011年8月及2013年10月美国两次触及并上调债务上限期间各类资产表
现14
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宏观经济|专题研究
北京时间4月6日02:00美联储公布了3月议息会议纪要，内容强化了对于年内
加息三次的预期引导，并表明美联储内部就缩表问题达成了初步的一致倾向（细节
方面仍需研究和斟酌）。按照常理推断，这一结果会对美债形成利空，但4月7日
至21日期间，美德日等主要海外发达经济体国债收益率几乎全线回落。我们认为
实际走势与基本逻辑上的反差背后是地缘政治与法国大选带来的避险情绪的推动
图1：4月7日-21日美德日不同期限国债收益率变动幅度（BP）
数据来源：wind，广发证券发展研究中心
往后看，一方面，债务形势和财政刺激前景的双重约束下，以美国主导的军事
行动或暂时不具备持久性；另一方面，我们在报告《法国大选会飞出黑天鹅吗：经
济基本面评估及其影响解析》（2017年4月21日）中也明确指出由经济基本面评估
法国大选中出现黑天鹅的概率极低，首轮投票结果印证了我们的预期，只要马克龙
在二轮投票中顺利胜出，整个二季度欧洲也难以出现政治风险。事实上，去年下半
年开始全球市场已经进入风险偏好回暖期
此外，我们在报告《海外宏观周报：美再次触发债务上限，影响几何？》也总
结过即便美国政府因债务上限无法达成一致而导致美国政府关门，市场也并不会纠
结于此并出现较长时间的避险情绪。此外，若特朗普税改计划能够平稳推进，则美
国经济增速和通胀有望进一步攀升。综上所述，预计海外市场逻辑或将暂时由避险
切换到美联储货币政策影响上
债务形势及财政刺激诉求对于美国军事行动的双重约
束
尽管4月初至今，美国已经分别向叙利亚、朝鲜以及阿富汗采取了军事行动，
但从财政和债务形势看，除非相关方面有明确的回应，否则美国单方面的军事行为
或不具备持久性
以2003年伊拉克战争为例。2003年至2011年美国国防开支增加了350亿美元，
此间美国国防开支占财政支出和GDP比重分别由16.43%和2.88%快速提升至
19.93%和4.60%，同期美国债务总量占GDP比重由56.74%升至95.31%（还包括
金融危机等其他因素影响）。尽管2011年至今，美国经济逐步复苏，但由于医疗
及收入保障等支出仍在扩张，因此美国财政始终处于赤字水平，债务总量占GDP
比重也于2016年进一步攀升至105%。在尚未给出明确的财政减支方案前，债务形
势和潜在的财政刺激诉求将对美国单方面军事行动形成客观约束。这一背景下，除
-14
-9-9
-3.4-2-2-1-0.3
0.3
-15
-10
-55
美国
:
国债
收益
率:10
年
美国
:
国债
收益
率:1
年
美国
:
国债
收益
率:2
年
日本
:
国债
利
率:10
年
德国
:
国债
收益
率:1
年
德国
:
国债
收益
率:10
年
德国
:
国债
收益
率:2
年
日本
:
国债
利率
:2
年
日本
:
国债
利率
:1
年
4月7日-4月21日变动幅度（BP）
。。。以上简介无排版格式，详细内容请下载查看
