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比特币产业链可分为上游的挖矿硬件生产商，中游的矿场运营商，以
及下游的比特币交易平台及消费者
比特币的总发行量和发行速度是由算法预先规定，因此是一种通缩的
虚拟货币。比特币挖矿机的收益=全网发行速度x矿机自身的算力/全网总算
力。由于比特币网络的总算力历年来保持持续增长，单个矿机的收益将不
断下滑。挖矿机获取的比特币兑现后难以支付电费的情况将导致比特币矿
场存在不断替换更新更先进挖矿机的硬件需求
比特币的价格上涨将显著提升运营单个矿机的总收益，因此也会刺激
矿场增加投入，扩张并购置最新的矿机，而比特币价格长期下跌将导致矿
场投资趋保守甚至停产，进而减少对上游比特币矿机硬件的需求。因此比
特币矿机硬件产业盈利、业绩与比特币价格高度相关
比特币是一种反传统的虚拟货币，难以用经典金融理论估值定价；比
特币价格经常暴涨暴跌；由于历史和现实原因比特币市场价格缺乏监管且
受大额持有者影响较大。如果比特币价格持续暴涨，则矿机产业整体景气
度较高，矿机芯片公司有可能较大幅度获得超额收益；反之亦然。因此预
测矿机芯片公司数年后的业绩较为困难。但比特币矿机及芯片公司的短时
间内业绩可以根据比特币价格以及比特币全网算力的变动来进行跟踪
比特币价格波动较高，因此比特币挖矿硬件产业的业绩波动性也比较
高。比特币由于去中心化的特性而缺乏监管，因此有较高的法律和政策风
险，正规经营比特币硬件产业的公司可能会面对此类风险
Table_Grade 行业评级 买入
前次评级 买入
报告日期 2016-06-28
Table_Chart 相对市场表现
Table_Author 分析师： 刘雪峰 S0260514030002
02160750605
gfliuxuefeng@gf
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2016-03-02
Table_Contacter 联系人： 张璋 021-60759787
zhangzhang@gf
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计算机
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行业深度|计算机应用
目录索引
第一章、投资要点....... 4
第二章、比特币与“挖矿”产业....... 5
2.1 比特币基本原理与“挖矿”工作的实质 ..... 5
2.2 硬件挖矿演变历史7
2.3 比特币产业链概述8
2.4 比特币挖矿芯片/矿机与矿场运营产业： .. 9
第三章、挖矿产业背后的经济规律浅析 .... 11
3.1 比特币挖矿机盈利能力分析：.... 11
3.2 比特币价格与矿机产业订单的关系分析： ......... 12
3.3 比特币价格:固定供给机制下的筹码博弈13
3.4矿机产业盈利能力分析：难以预测、易于跟踪 ... 14
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行业深度|计算机应用
图表索引
图1：理想的比特币发行速度和累计发行量 ........... 5
图2：区块链和比特币挖矿的原理 .. 6
图3：比特币挖矿机的历史演变轨迹 .......... 7
图4：比特币产业链的结构 . 8
图5：瑞典某矿场室内全景 ........... 10
图6：内蒙古某矿场室外使用蒸发水冷系统 ......... 10
图7：内蒙古某矿场室内夜间景象10
图8：中国西南某小型矿场全景 ... 10
图9：有史以来比特币全球算力总统计（对数坐标）....... 11
图10：最近180天比特币全球算力统计（对数坐标） .... 11
图11：比特币矿机的盈利能力分析 .......... 12
图12：比特币价格上升后矿机盈利能力分析 ....... 12
图13：比特币有史以来的月线图 . 13
图14：无经验交易/投资者会为矿机生产商提供超预期的需求。 . 14
表1：四家芯片厂商提供的比特币挖矿芯片比较 .... 9
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行业深度|计算机应用
第一章、 投资要点
1、 比特币“挖矿”的实质是不断重复计算随机字符串的哈希值（一种字符串变换运
算，常用于加密和数字签名）并检查结果是否满足特定的需求。比特币“挖矿”
硬件走过了CPU-GPU-FPGA-ASIC四个发展阶段
2、 比特币产业链可划分为上游的挖矿硬件生产商、中游的矿场运营商和下游的比
特币交易平台以及比特币消费者。比特币矿机芯片的主要性能衡量指标是能效
比。比特币挖矿芯片设计相对简单，重心在低电压低功耗电路设计，我们根据比
特币社区提供的数据估计目前全球所有比特币矿机价值在十亿人民币量级，属于
小众市场但处于多寡头垄断的格局
3、 比特币发明人“中本聪”人为规定比特币系统在四年间的产出速率恒定，约每四年
减半一次。挖矿机的比特币收益=比特币全球总产出X自身算力/全球总算力。从
历史统计数据来看全球总算力一直持续增长，因此运营任何一台矿机都会在一定
时期后变得不经济，比特币矿场有不断更新采购最新技术矿机的需求
4、 比特币矿场的运营利润随着比特币价格波动而波动，当比特币价格上涨之时比特
币矿场存在增加采购矿机扩产的冲动，反之则矿场往往会关机紧缩。比特币挖矿
硬件生产商的订单、业绩乃至议价能力都与比特币价格高度关联
5、 比特币作为一种实验性质的虚拟货币，比较难以用经典理论分析定价，而且其历
史价格波动较大，总体而言比特币价格变化较难预测
6、 比特币挖矿硬件生产商的业绩因和比特币价格挂钩而同样难以预测，但却易于跟
踪。1）短时间的比特币价格上冲会导致矿机运营商冲动采购矿机；2）通过社
区跟踪全网算力增长情况可以反推出比特币矿机行业整体景气程度
风险提示
业属于较高风险的投资
正规化运营相关产业的公司可能会面对此类风险
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第二章、 比特币与“挖矿”产业
2.1 比特币基本原理与“挖矿”工作的实质
比特币作为一个带有实验性质的虚拟货币，在设计之初就被其发明人“中本聪”
（互联网账号名，其真实身份未知）赋予了一些反经济学的的理念，“中本聪”在
其“挖出”创世区块的同一天（2009年1月3日）写下了：
“The Times 03/Jan/2009 Chancellor on brink of second bailout for banks”
这是当天泰晤士报的头版的标题，中文翻译为“财政大臣站在第二次救助银行
的边缘”，这条新闻的背景是当时全球金融危机愈演愈烈。这句话反映了“中本聪”
对传统金融体系的不信任，而比特币以及其背后的核心技术区块链本质是去中心，
反监管，试图颠覆传统的受管制的金融体系，而其颠覆之处在于：
“中本聪”人为通过协议强制规定比特币发行速度在2009~2012年保持约每十
分钟50个不变，以后约每四年减半一次，在2009~2013年比特币发行约1050万枚，
按照4年减半的速度，最终将发行约2100万枚后饱和。这样这种货币由固定的协议
而不是央行决定发行量，自然也就没有滥发货币和通胀之虞（图1）：
图1：理想的比特币发行速度和累计发行量
数据来源：bitcoin、广发证券发展研究中心
但分布式账本和协议人为规定的发行货币必须解决一系列技术问题：
需要不断人为增加打包一个合法的定期账本的难度
为了达成以上的目的，比特币以及其背后的区块链技术采用了以下机制（图2）：1030
40
50500
1000
1500
2000
x00每10分钟发行量 期末累计发行量
。。。以上简介无排版格式，详细内容请下载查看
