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11月初，我们在周报《胶着期持续推荐金融与环保，关注特朗普访华！》中观点转向谨
慎：10月下旬开始，债券市场率先反映这样的预期，股票市场相对滞后一段时间也产生
担忧，叠加此前积累了半年左右的浮盈，市场逐渐开始进入胶着阶段，并首推相对稳健
的大金融。很快，市场担心的资管新规征求意见稿出炉，但由于在执行层面上的很多细
节仍然有待进一步确定，因此靴子落地的时间点继续推后。给利率和风险偏好造成持续
压力的恰恰就是细节上的不确定性。目前，由“不确定性”带来的利率压力，这一次要
矛盾短期占据主导地位，因此市场继续处于“调整空间不大，但时间不短”的胶着阶段
（在上周的报告《市场大跌与资管新规快评：A股核心矛盾并未发生变化》中，我们详
细讨论了，为什么今年乃至明年利率是次要矛盾，盈利才是核心矛盾）。中期来看，ROE
慢牛的判断不变：总需求小幅回落，但保持韧性，产能周期底部逐渐抬升的过程将带动
总资产周转率（产能利用率）、从而ROE持续反弹，这是决定市场趋势的关键变量，在
此情况下，利率的变化只会造成市场的短期扰动
配置策略：银行为盾，钢铁为矛，进可攻退可守！
自上而下从大类风格的角度看，一方面，消费白马短期步入兑现收益的调整阶段，同样
是“调整空间不大，但时间不短”，不建议近期抄底，但中期趋势上，我们依旧看好白
马龙头估值水平的再上台阶（核心逻辑可以回顾我们此前的报告《白马龙头的话语权正
在转移》）。另一方面，成长股在利率高位和风险偏好被不确定性因素压制的情况下，估
值短期难以拔升。因此，我们从金融和周期的大类风格中，分别挑选银行为盾、钢铁为
矛，形成年末的配置策略
银行为盾：天风策略&银行最底部、最坚定推荐
短期逻辑1：市场进入胶着阶段，年初浮盈多的板块在金融监管仍存不确定性的情况下
开始兑现收益，银行板块具备防御和避险功能
短期逻辑2：今年以来市场最大的特点是大类风格的轮动。1-2月的周期，3-4月的消费，
5月的大金融，6月的消费，7-8月的周期，9-10的消费。综合目前A股市场的环境，
年底大类风格指向大金融
短期逻辑3：目前银行板块0.99X PB(lf)，年末估值切换行情开启，切换后PB与14年初
水平接近，但经济环境大不相同，具备安全边际
长期逻辑：在经济不存在断崖式下跌风险的情况下，明年银行资产质量继续改善。同时，
债转股自上而下的推进是银行资产质量进一步提升的重要因素，目前仍然存在巨大预期
差，细节上欢迎与策略团队交流探讨
钢铁为矛：产能利率用带动ROE持续改善的典型行业
11月15日采暖季限产正式开启，我们也继续看好主要限产品种钢铁的基本面：第一，
从产能利用率看钢铁行业ROE的持续改善；第二，目前来看钢铁限产执行力度较高，
不会出现类似电解铝低于预期的情况；第三，库存低位、吨钢毛利高位，共同构筑扎实
的基本面
风险提示：实际经济总需求超预期下行
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请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2
内容目录
1. 趋势研判：次要矛盾短期占据主导地位 .......... 3
2. 配置策略：银行为盾，钢铁为矛，进可攻退可守！ . 3
2.1. 银行为盾：天风策略&银行最底部、最坚定推荐 ... 3
2.2. 钢铁为矛：产能利率用带动ROE持续改善的典型行业 ... 5
3. 上周回顾 ..... 7
3.1. 市场表现 ........ 8
3.2. 产业资本增减持....... 9
4. 数据与信息追踪 .... 9
4.1. 海外数据与信息....... 9
4.2. 国内市场数据与信息 ....... 10
5. 风险提示 ... 11
图表目录
图1：今年以来的大类风格轮动 ..... 4
图2：银行板块估值水平 ....... 4
图3：非金融A股资本开支 . 5
图4：钢铁行业资本开支 ....... 5
图5：地方限产政策 .... 6
图6：社会库存 . 7
图7：企业库存 . 7
图8：现货价格 . 7
图9：全球资产收益率（2017.11.20-2017.11.24） ..... 8
图10：中国资产收益率（2017.11.20-2017.11.24） .. 8
图11：A股行业表现（2017.11.20-2017.11.24） ....... 9
图12：产业资本增减持（2017.11.20-2017.11.24） .. 9
图13：美国就业数据 10
图14：美国物价数据（%）10
图15：国债利率（%） ......... 10
图16：SHIBOR（%）10
图17：存款类机构质押式回购加权利率（%） ........... 10
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请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3
1. 趋势研判：次要矛盾短期占据主导地位
自五月份产业资本大举增持以来，市场连续五个月震荡上行，在此期间，我们是市场上最
坚定的多头，6-10月的路演交流中，我们强调最多的事情就是“十九大之前市场无虞，调
整即是上车机会”，随后市场逐步对此达成一致预期
11月初，我们在周报《胶着期持续推荐金融与环保，关注特朗普访华！》中观点转向谨慎：
10月下旬开始，债券市场率先反映这样的预期，股票市场相对滞后一段时间也产生担忧，
叠加此前积累了半年左右的浮盈，市场逐渐开始进入胶着阶段，并首推相对稳健的大金融
很快，市场担心的资管新规征求意见稿出炉，但由于在执行层面上的很多细节仍然有待进
一步确定，因此靴子落地的时间点继续推后。给利率和风险偏好造成持续压力的恰恰就是
细节上的不确定性
目前，由“不确定性”带来的利率压力，这一次要矛盾短期占据主导地位，因此市场继续
处于“调整空间不大，但时间不短”的胶着阶段。（在上周的报告《市场大跌与资管新规
快评：A股核心矛盾并未发生变化》中，我们详细讨论了，为什么今年乃至明年利率是次
要矛盾，盈利才是核心矛盾）
中期来看，ROE慢牛的判断不变：总需求小幅回落，但保持韧性，产能周期底部逐渐抬升
的过程将带动总资产周转率（产能利用率）、从而ROE持续反弹，这是决定市场趋势的关
键变量，在此情况下，利率的变化只会造成市场的短期扰动
2. 配置策略：银行为盾，钢铁为矛，进可攻退可守！
自上而下从大类风格的角度看，一方面，消费白马短期步入兑现收益的调整阶段，同样是
“调整空间不大，但时间不短”，不建议近期抄底，但中期趋势上，我们依旧看好白马龙
头估值水平的再上台阶（核心逻辑可以回顾我们此前的报告《白马龙头的话语权正在转
移》）。另一方面，成长股在利率高位和风险偏好被不确定性因素压制的情况下，估值短期
难以拔升
因此，我们从金融和周期的大类风格中，分别挑选银行为盾、钢铁为矛，形成年末的配置
策略
2.1. 银行为盾：天风策略&银行最底部、最坚定推荐
11月初天风策略、银行团队在最底部、最坚定提示银行板块的投资机会，打响大金融年末
行情第一枪，随后指数涨幅超过6%，并创历史新高，平安、招行等个股更有优异表现。目
前位置银行股还能不能买？
短期逻辑1：市场进入胶着阶段，年初浮盈多的板块在金融监管仍存不确定性的情况下开
始兑现收益，银行板块具备防御和避险功能
短期逻辑2：今年以来市场最大的特点是大类风格的轮动。1-2月的周期，3-4月的消费，
5月的大金融，6月的消费，7-8月的周期，9-10的消费。综合目前A股市场的环境，年
底大类风格指向大金融
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请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4
图1：今年以来的大类风格轮动
资料来源：WIND,天风证券研究所
短期逻辑3：目前银行板块0.99X PB(lf)，年末估值切换行情开启，切换后PB与14年初水
平接近，但经济环境大不相同，具备安全边际
图2：银行板块估值水平
资料来源：WIND,天风证券研究所
长期逻辑：在经济不存在断崖式下跌风险的情况下，明年银行资产质量继续改善。同时，
债转股自上而下的推进是银行资产质量进一步提升的重要因素，目前仍然存在巨大预期差，
0.5
1.0
1.5
2.0
2.5
3.0
3.5
2009-01-052011-01-052013-01-052015-01-052017-01-05
银行行业PB(LF) 均值 中位数 +一倍标准差 -一倍标准差
。。。以上简介无排版格式，详细内容请下载查看
