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信托行业深度研究报告_信托公司投资价值与估值体系2017年国信证券20页

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文本描述
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行业研究 Page 1
证券研究报告—深度报告
信托
[Table_IndustryInfo]
信托行业深度研究报告
超配
2017年3月10日
[Table_BaseInfo] 一年该行业与沪深300走势比较
相关研究报告:
《信托行业深度报告之二:如何给信托股估
值》 ——2016-12-28
《信托行业深度研究:于无声处听惊雷》 —
—2016-10-24
《信托行业专题研究:境内信托业发展现状与
展望》 ——2012-11-12
《房地产信托专题研究:绿城中国的启示:风险渐行渐近》 ——2012-02-06
《信托行业系列报告之一:分享财富管理市场
的盛宴》 ——2011-03-15
证券分析师:王继林
电话: 010-88005302
E-MAIL: wangjil@guosen
证券投资咨询执业资格证书编码:S0980516080003
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作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道,
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并得出结论,力求客观、公正,其结论不受其
它任何第三方的授意、影响,特此声明

[Table_Title] 行业专题
信托公司投资价值与估值体系
我们系统分析了行业68家信托公司历年来的经营数据,信托公司体现出明显
优于一般行业的盈利能力特征。自2010年以来,平均ROE高于30%的有3
家信托公司,高于20%的有16家公司,公司数量占比高达23.5%。同时信
托公司还表现出了低杠杆率(2016年3季末行业权益乘数仅为1.22倍)、盈
利能力持续性强的特点

信托公司业务包含两部分:信托业务(表外业务)和固有业务(表内业务),
从盈利特点上看,前者表现出资本占用低、盈利持续性强的α特征,后者体
现出波动性较强的β特征。我们认为筛选优质公司应聚焦于α业务模块,且
该部分业务贡献了总收入的59%-79%,是信托公司取得高ROE的最主要驱
动力

无论是固有业务还是信托业务,都要消耗信托公司的资本金。信托公司业务
开展过程也是将资本金分配到信托业务和固有业务的资源配臵过程。经我们
测算,1单位净资本可支撑约12倍的固有业务体量或102倍的信托业务体量,
良好的资本金补充机制是信托公司持续展业的基础

资本效率和信托报酬率是决定信托公司ROE高低的关键,也是信托公司优劣
的区分标准。由于通道类业务受到竞争加剧和监管趋严的压力,带动行业信
托报酬率持续下滑,但行业承压期往往也是分化加剧的时点。目前优质信托
公司依靠主动管理能力的提升,持续获得高于行业的信托报酬率水平,近几
年已有数家信托公司在行业分化中迅速崛起,如安信信托、中融国际信托和
四川信托等

我们认为估值方法主要由公司背后的盈利模式决定,就非银金融领域而言,
由于各版块业务运营模式存在较大差异,不同板块适用估值方法也不同,其
中券商、财险适用于PB估值法,寿险适用于P/EV估值法,而信托公司更适
用于PE估值法。相对信托公司而言,PB估值法因信托业务的表外属性而无
效,而适用于一般资管公司的AUM法则忽略了主动管理能力的核心差异

虽然行业所面临的监管环境有趋严的态势(主要是通道类业务),但具备主动
管理能力的信托公司将在分化中持续收益,按主动管理业务收入占信托业务
总收入比重看,安信信托、中融信托和爱建信托分别达到83.8%、90.9%和
85.1%的水平,已对通道类业务的价格竞争、监管风险等做好准备。按目前股
价,安信信托、爱建集团、经纬纺机、和陕国投A对应2017年PE估值分别
为:12倍、18倍、20倍和30倍,同时考虑信托公司的盈利能力,我们的推
荐顺序为:安信信托(600816.SH)、爱建集团(600643.SH)、经纬纺机
(000666.SZ)、陕国投A(000563.SZ)

0.75
0.89
1.03
1.17
1.31
16-3 16-6 16-9 16-12
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投资摘要
关键结论与投资建议
信托公司往往被定义为金融业中的“坏孩子”,但其较强的盈利能力可能要超出市场
认知。我们统计了行业68家信托公司自2010年以来的经营表现,就平均ROE而
言,超过30%的有三家公司,分别为安信信托、中融国际信托和四川信托;超过
20%的有16家公司,占比高达23.5%,体现出明显领先于一般行业的盈利能力,
具有显著投资价值

行业分化正在逐步拉大,具备较强主动管理能力的信托公司已体现出更好的适应力
和盈利能力。自2012年以来,信托公司的通道类业务越来越多的受到基金子公司
和券商资管的竞争,通道业务费率持续下滑,同时带动信托行业报酬率下滑。但行
业承压期往往也是公司进行分化的时点,主动管理能力已经成为行业分化的最重要
塑造力,而上市信托公司中,安信信托、经纬纺机(子公司中融信托)和爱建集团
(子公司爱建信托)都表现出了优于行业的特性。按信托公司的盈利能力以及估值
水平,我们推荐板块的投资机会,按排序为:安信信托、爱建集团、经纬纺机和陕
国投A

核心假设或逻辑
第一,通道业务费率持续受到资管行业竞争的影响而走低,信托行业面临越来越大
的转型压力;
第二、行业分化沿着主动管理能力这一维度逐步展开,在资本利用效率和信托报酬
率上具有优势的公司也将持续跑赢行业;
第三,监管政策或将对通道类业务形成冲击,依靠通道类业务实现盈利的信托公司
将面临更大的经营压力,而已具备较强主动管理能力的信托公司则在行业分化中越
来越具备相对优势;
第四,信托公司具备权益杠杆乘数较低、ROE较高且具备良好稳定性的特点,具
备长期投资价值;
第五,我们认为估值方法主要由企业背后的业务模式决定,就非银金融领域而言,
由于业务运营存在较大差异,不同板块使用估值方法也不同,其中券商、财险适用
于PB估值法,寿险适用于P/EV估值法,而信托公司更适用于PE估值法,
与市场预期不同之处
首创性的从资本效率、信托业务报酬率、固有业务投资收益率三个维度构建了信托
行业ROE度量框架,并且给出了行业ROE的敏感性分析表

我们系统讨论了信托公司的估值体系,并且指出估值方法的选择由背后的业务逻辑
决定,信托公司具备盈利能力稳定性强、表内资产和表外资产并存的特点,更适用
于PE估值

市场采用自上而下的分析方法,认为监管政策或将对通道业务展开更严格监管,从
而使信托行业承压,进而压制信托估值。我们认为行业分化已经开始,优质信托股
的绝大部分盈利靠主动管理类业务实现,对通道类业务敏感性更低,且分化阶段是
龙头股投资的良好时点

股价变化的催化因素
宏观经济好于预期;上市信托公司主动管理能力持续增强,信托报酬率继续领先行

核心假设或逻辑的主要风险
监管趋严、行业竞争加剧

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内容目录
信托公司ROE分析 ...... 5
低杠杆、高ROE.. 5
业务模式特点:信托业务+固有业务=α+β........ 7
信托业务:规模增长、结构优化 ........... 8
如何界定一家“好”公司........... 10
1单位资本可支撑多少业务量 .. 10
信托公司优劣的区分标准:资本效率、信托报酬率 ..11
对冲风险的5种准备金 . 13
如何给信托公司估值... 14
PB估值法因表外属性而无效 ... 14
AUM估值法忽略主动管理能力 ........... 15
信托公司更适用于PE估值 ...... 15
上市信托公司推荐....... 16
上市信托经营效率比较 . 16
上市公司历史估值 ......... 17
国信证券投资评级....... 19
分析师承诺....... 19
风险提示........... 19
证券投资咨询业务的说明 ...... 19
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图表目录
图1:信托行业财务特点:低杠杆、高ROE ........... 5
图2:信托业务规模和报酬率(单位:亿元;累计) ......... 8
图3:信托业务收入及占比(单位:亿元;累计) . 8
图4:固有业务规模和投资收益率(单位:亿元;累计) . 8
图5:固有业务收入及占比(单位:亿元;累计) . 8
图6:信托资产规模增长与结构优化(单位:亿元) ......... 9
图7:信托行业与商业银行不良率 ... 13
图8:信托赔偿准备金及占净资产比重 ....... 14
图9:安信信托历年PB估值水平.... 15
图10:陕国投A历年PB估值水平. 15
图11:安信信托历史PE估值趋势图 .......... 17
图12:爱建集团历史PE估值趋势图.......... 17
图13:经纬纺机历史PE估值趋势图.......... 18
图14:陕国投A历史PE估值趋势图......... 18
表1:信托公司ROE排名....... 6
表2:信托公司资本监管要求 ........... 10
表3:固有和信托业务的资本消耗测算 ....... 10
表4:信托公司ROE敏感性分析..... 11
表5:信托公司资本补充的两种主要方式 ... 11
表6:安信信托2016年主动管理项目实现收益 .... 12
表7:安信信托2016年被动管理项目实现收益 .... 12
表8:中融信托2015年主动管理项目实现收益 .... 12
表9:中融信托2015年被动管理项目实现收益 .... 12
表10:信托公司计提的5种准备..... 13
表11:AUM估值逻辑 ........... 15
表12:安信信托经营效率 ..... 16
表13:中融信托经营效率 ..... 16
表14:爱建信托经营效率 ..... 16
表15:陕国投A经营效率 .... 17
表16:上市信托主动管理规模和收入占比 . 17
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