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发展进入成熟期，增速自然放缓，消费升级+创新成为行业增长最主要的驱动力
行业当前处于鲜味酱油风口，未来将会向零添加、有机等更健康品类升级。高
端酱油的普及也让整体价格中枢上移，酱油进入10元时代；2）目前行业CR5
不足30%，行业竞争加剧有望助推集中度提升，龙头企业凭借渠道和品牌优势
享受行业整合红利，区域性品牌挤压式生存下则需通过差异化创新另辟蹊径
卡位高端价格带，迎合当下消费者对健康、品质、高端调味品诉求；产品创新
性强，与主流产品相比差异化特色鲜明；2）“导购+促销”的模式对消费者起到
良好的培育，并实现较好复购率。经销商毛利空间高达40%，积极性高，渠道
推力更强劲。千禾以优质的产品作为竞争核心，配合行之有效的营销模式，实
现在酱油红海竞争市场中的脱颖而出
区，推进渠道不断下沉+引导消费升级，同时全国化布局稳步推进，华东、京津
市场增长势头迅猛，随着市场的持续开拓，公司将迎来高速成长时期；2）公司
战略性扩产能，25万吨新产能将保证未来三五年内生产无忧；食醋和料酒新品
类的培育，打破酱油单一品类发展束缚，提供新的增长发力点；3）千禾产品定
位高端，相比较竞争对手，吨价仍有较大提升空间；规模效应下费用率有望进
一步降低，净利润增速将呈现更大弹性。千禾发展战略清晰，格局足够支持起
更大发展空间
3.1亿元，未来三年归母净利润复合增速达46%。公司产品体系日臻完善，西
南市场消费升级+渠道下沉，全国化扩张稳步推进，未来成长空间巨大。目前公
司体量较小，业绩基数较低，处于高速成长阶段，给予2018年40倍PE，对
应目标价27.6元，上调至“买入”评级
[Table_MainProfit] 指标/年度 2016A 2017E 2018E 2019E
营业收入（百万元） 770.861006.551281.401683.01
增长率 23.62% 30.57% 27.31% 31.34%
归属母公司净利润（百万元） 100.09155.64219.51308.98
增长率 50.44% 55.50% 41.03% 40.76%
每股收益EPS（元） 0.310.490.690.97
净资产收益率ROE 11.24% 15.23% 18.23% 21.16%
PE 63412920
PB 7.096.175.244.32
数据来源：Wind，西南证券
-28%
-17%
-6%
5%
17%
28%
16/12 17/2 17/4 17/6 17/8 17/10 17/12
千禾味业 沪深300
千禾味业（603027）深度报告
请务必阅读正文后的重要声明部分
投资要件
关键假设
（1）调味品业务的高速发展将是业绩增长的主要驱动力。酱油业务：未来三年将保持
40%的复合增速（量贡献35%、价贡献5%），预计未来三年的收入增速分别为45%、35%、
40%；食醋业务：2016年新增5万吨产能开始逐步释放，预计未来三年的收入增速分别为
40%、35%、35%
（2）产品结构升级+提价，产品毛利率稳步提升，2017-2019年整体毛利率为43.4%、
44.7%、45.7%（考虑到鼎鼎鲜等中端产品放量，在一定程度上抵消提价等因素带来的酱油
整体毛利率水平提升）。公司未来三年都将处于快速扩张阶段，费用将持续高投入，预计未
来三年销售费用率将保持较高水平，分别为18.5%、18.0%、18.0%
我们区别于市场的观点
（1）市场质疑外埠市场高增长的可持续性，担心终端真实动销情况和消费者复购率情
况。我们认为公司在外埠市场采取的“导购+促销”的模式对消费者起到了良好的培育，从
消费者反馈和草根调研可以看到，千禾产品品质得到新市场消费者认可并实现了一定的复购
率。从上海这样样板市场可以看到，连续四年的高速增长排除了铺货行情带来的可能，应该
是良性动销带来的。同时公司有意放缓过于激进的扩张步伐，将已开拓市场做实做透，稳扎
稳打的做法可进一步打消市场的疑虑
（2）市场担心产品售价过高，定位并非主流走量的价格带，消费群体过窄。我们认为
千禾定位高端调味品品牌，产品高质高价的定价策略并没有问题，产品也是未来消费升级方
向。针对产品理念和价位略超前的问题，公
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