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地缘和政治因素也对油价有重要影响
暴恐袭击、地缘冲突，政局不稳等因素都可能在一段时期内推动油价上涨，
市场尤其关心全球原油重要输出地区——中东的地缘局势。由于我国原油
供给在相当程度上依赖进口（2016年进口依存度为66%），且高油价引发
的输入型通胀将对国内货币政策产生较大压力，从大国博弈视角来看，高
油价目前是对美国有利、而对中国较为不利的。美国拥有全球最大的原油
期货交易市场，大国博弈和金融投机因素有推动油价进一步上行的风险
中性预期2018年布伦特油价中枢有望维持在65美元
我们认为2018年，即使存在全球需求复苏、地缘政治因素拉动等正向影
响逻辑，但受制于页岩油生产、美元可能出现阶段性反弹、新能源替代等
因素，油价持续快速上行的可能性较低，我们中性预测2018全年布伦特
原油价格维持在65美元的中枢水平。在这样的情境下，油价不至于对国内
通胀产生很明显的输入性冲击。但如果油价进一步上涨，我们预计可能成
为影响我国通胀超预期上行的风险因素
油价对CPI篮子当中的诸多品种有较为明显的影响
我们认为非食品CPI整体受油价的影响较大，我们预计明年非食品CPI翘
尾因素基本持平今年，而从环比涨价因素来看，非食品CPI主要受到油价
上涨的带动，在中性预测下，2018各月份油价同比涨幅的均值及高点都低
于今年，预计非食品CPI新涨价因素较今年小幅回落。预测2018年非食
品CPI同比增速年初出现回落、随后上半年基本走平，下半年继续回落，
全年非食品CPI同比增速均值为+1.8%（预测今年全年为+2.2%）
油价上行风险对通胀的弹性测试
我们测算了油价持续上行、推升CPI的通胀风险情形。在明年下半年布伦
特油价中枢上涨到75美元的情形下，我们认为由于猪周期的波动有所削
弱，明年CPI仍不大可能出现2011年的超高通胀（2011全年CPI均值
+5.5%），但考虑油价上行对非食品CPI端的传导，在高油价情形下，明年
通胀中枢可能显著上行到+3%、明年下半年CPI当月同比可能连续维持
+3.4%左右。即一旦油价超预期上行，整体CPI将承受较大上行压力，可
能突破我国央行货币政策+3%的目标线。因而油价超预期上涨对应着通胀
上行的风险情形
风险提示：通胀快速上行超预期，对实体经济的负面影响超预期
相关研究
宏观研究/专题研究 | 2017年12月21日
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中性预期2018年布伦特油价中枢有望维持在65美元
我们回顾了我国历史上通胀出现较大幅度上行的时段，结论显示猪肉价格和原油价格上涨
波段相互叠加时，CPI往往面临较大的上行压力。今年一季度油价同比涨幅较大，但猪肉
价格处于同比下行区间，国内通胀压力并未显现。但自今年三季度以来，油价出现较为显
著的反弹，截至12月20日，布伦特油价目前已经基本稳定在62-63美元左右，综合考虑
地缘政治、金融投机和需求复苏等因素，明年油价存在继续上行的可能性，将是2018年
通胀走势的重要影响变量。因此，我们有必要对明年原油价格趋势给出预判
影响油价的金融因素：美元指数强弱，以及金融机构的炒作
油价的影响因素，可分为金融因素和非金融因素两大类。首先从金融因素而言，油价受到
美元指数的强弱、以及金融机构的炒作因素影响
美元指数与大宗商品价格之间存在一定的负相关性，因为美元的强弱不仅从大宗计价货币
的角度对其价格产生直接影响，而且由于美元走强的动能来自美国和其他经济体的动能差
异，美元周期的背后也暗含着全球经济增长的大周期。当美元进入强势周期时，新兴市场
承受资本流出压力，经济受到冲击；当全球都逐渐进入一致复苏时，美元的比较优势就被
削弱，开始进入弱势周期。我们认为本轮美元强势周期已经见顶，明年美元指数大概率维
持震荡下行格局，对油价形成一定的利好。但在本轮美元强势周期确认结束前，油价较难
迎来大幅反转
同时，原油作为重要能源产品，也有很多对标的金融衍生品，金融机构的炒作也是影响油
价的重要因素。当市场接收到利多/利空油价的信息、油价存在上涨/下跌的预期时，金融
机构对原油期货往往会有大手笔的增减持，这往往会放大油价的波动
影响油价的需求端因素
影响原油价格的非金融因素，又可再分为需求端和供给端。对于需求端，2017年全球经
济的一大重要特征是美国、欧元区、英国等主要经济体先后确认进入弱复苏、同时中国经
济的韧性强于预期（前三季度我国GDP累计同比+6.9%，去年全年+6.7%）。从历史经验
来看，油价的走势与全球经济增速、尤其是主要经济体GDP增速之间存在一定的正相关
性，需求端稳定向好将有望带动油价中枢温和抬升
对中国而言，我国对全球原油消费边际增量的贡献率在最近十年间出现明显增长。根据我
们的测算，2005~2010年间，中国原油消费增长对期间全球原油消费增长的贡献率超过六
成；2010~2015年，中国对期间全球原油消费增长的贡献率为41%。今年中国经济韧性
较强，对全球油价中枢形成了一定支撑
不过需要重视的是，在需求端，中长期而言，未来新能源汽车替换传统汽油动力汽车、乙
醇作为汽油的替代能源等因素，可能制约着油价的上行空间
图表1： 油价和美元指数的负相关性较强图表2： 油价和主要经济体需求侧的正相关性较强
资料来源：Wind，华泰证券研究所资料来源：Wind，华泰证券研究所
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6-0美国:GDP:不变价:折年数:同比%
中国：GDP:不变价:当季同比%
全球:原油价:同比（右轴，%）
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宏观研究/专题研究 | 2017年12月21日
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影响油价的供给端因素
从供给端而言，我们认为，美国页岩气产能扩张-开采成本下降，以及中东-俄罗斯原油联
合限产协议的执行情况，是两大核心因素
2016年12月10日，OPEC与部分非OPEC产油国达成了2001年来首个联合减产协议，
非OPEC产油国同意减产55.8万桶/日以配合欧佩克的120万桶/日减产计划，非OPEC
国减产额度中有30万桶/日由俄罗斯贡献，该计划从今年1月开始正式执行。消息使得布
伦特油价由46美元拉升至55美元/桶的2017年一季度中枢水平。今年5月，在减产期限
临近到期之际，OPEC与俄罗斯等国同意将原油减产协议延长9个月至2018年3月，维
持总共约176万桶/日的减产幅度不变。在不限制伊朗、利比亚和尼日利亚产量的基础上，
没有新的非OPEC产油国加入减产计划。但此次延长限产协议消息放出后，布伦特油价不
涨反跌，今年二季度末一度跌回45美元/桶左右
为何同样是限产协议，今年5月宣布延期后市场的反应和去年不一样？其一，OPEC和非
OPEC协议压缩的总产能（176万桶/日）只占全球当前总产量（今年3月为9630万桶/
日）的不到2%，压缩产能对基本面改善的实际贡献有限；其二，联合减产协议本身存在
道德风险，其他产油国看到油价反弹存在扩产动机；其三，美国页岩油生产技术改进后开
采成本下降，油价反弹到50美元以上时，部分页岩油企已经存在盈利空间，可以重新复
产，页岩油钻井开工、复产的信息也会打压市场预期。综上所述，单纯的延长限产期限、
而不是扩大限产规模，对油价的预期提振效果仍在，但不会非常强劲。我们认为，延长原
油减产协议期限对原油价格的现实意义，体现在构成了油价的底部支撑，使得油价的看空
空间较为有限
限产协议的最新推进情况是：今年11月30日，欧佩克联合俄罗斯宣布延长限产决定，包
括沙特、俄罗斯、伊拉克、伊朗、阿联酋、科威特等在内的各国，将延长限产协议9个月
至2018年底。限产延期的决定宣布之后，布伦特原油和WTI原油价格均短线上涨，其中
布伦特原油价格当天日内涨幅扩大至1.15%，涨至63.25美元，截至12月20日，仍基本
稳定在62-63美元左右
主要产油国继续携手减产，将继续对国际原油价格形成支撑。此次（2017年11月）欧佩
克和俄罗斯宣布的限产协议延长期限，与2017年5月宣布的延长减产计划相比，减产规
模仍未扩大，因此我们认为这次延长减产协议的现实效果是前一次的延续。多重因素决定
明年油价还有一定的上行空间，而上行幅度的不确定性或将是造成通胀上行风险的因素
另外一方面，美国的页岩油革命继续推进，成为约束油价不至于大幅上行的重要因素。美
国原油产能从上世纪70年代开始一直到2008年前后，一度出现了长期下滑。同时，美
国实施40多年的原油出口禁令要追溯到上世纪70年代，1973年OPEC宣布石油禁运，
使美国经济遭受沉重打击（恶性通胀），此后为了满足国内工业需求，保障战略资源供给
安全，降低对进口的依赖性，分别于1975年出台《能源政策和节能法》、1979年出台相
关法案开始严格限制本国原油出口
但是，在美国重新推行能源独立政策的背景下，页岩气革命开始酝酿，2008年以后页岩
油产能扩张较为迅速，从2008年起，美国原油总产量终结近40年的长周期下跌。据EIA
数据，截至2017年1月，七大页岩油区块产量473万桶/日，已经占到同期美国原油产量
885万桶/日的53%。在页岩油革命推动下，美国原油总产量快速上升、进口量下降，对
原油的出口限制也有所松动，重新开始对外出口原油
宏观研究/专题研究 | 2017年12月21日
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“页岩油革命”预计将进一步改善美国的能源成本竞争力。美国原油生产成本下行（当前
在45-55美元油价区间已经可以盈利，而2014年时做不到）、产能扩容，也在逐步挑战现
有国际原油市场格局。美国的原油生产、钻井开工和库存的数据信息越来越受到全球原油
市场重视，在美国选择不参与产油国限产协议的情况下，页岩油产能扩张、成本下降是压
制油价中枢难以强势上行的重要因素
我们认为，供给端两大因素的综合影响结果，是国际油价的中期走势趋向于窄幅波动，大
幅下跌和大幅上行的空间都比较有限
图表3： 2008年前后是美国原油进口量和产量变动趋势的重要分水岭图表4： 美国原油进口量近年来整体下行、开始释放原油出口
资料来源：Wind，华泰证券研究所资料来源：Wind，华泰证券研究所
影响油价的地缘和政治因素
地缘和政治因素也对油价有重要影响。暴恐袭击、地缘冲突，政局不稳等因素都可能在一
段时期内推动油价上涨，市场尤其关心全球原油重要输出地区——中东的地缘局势。以今
年三季度以来推动油价反弹的因素为例，7-8月是受益于美元指数走弱，9月至今则受益
于主要经济体需求改善的预期、中东地缘局势紧张、金融投机因素的助推。近期沙特王储
萨勒曼掀起以“反腐”为名义的内部政治斗争，多位沙特王子落马。萨勒曼对伊朗、卡塔
尔等周边邻国的态度偏鹰派，目前沙特国内政治斗争激化，出于对未来沙特政局、国家发
展战略不确定性的担忧，布伦特油价从10月下旬以来升破60美元。而近期美国宣布将驻
以色列大使馆迁至耶路撒冷，又给中东局势加入了新的不确定性因素
2017年12月，美国宣布将美国驻以色列大使馆迁至耶路撒冷。除以色列以外，此举受到
各国和国际组织谴责，欧盟、联合国、巴勒斯坦等中东国家反对美驻以大使馆迁至耶路撒
冷，因为在中东地缘政治冲突中，耶路撒冷的性质是各方争议的焦点。以色列宣称这座城
市的东西部都是其“永恒的，不可分割的首都”；而巴勒斯坦也认为东耶路撒冷是自己的
首都。以色列于1967年占领东耶路撒冷，并于1980年通过立法正式侵占该地，但国际
社会并不承认以色列的占领做法，各国驻以色列大使馆大都设在特拉维夫
从历史经验上来看，中东局势紧张局势加剧可能会对油价产生一定的刺激作用。以巴勒斯
坦-以色列冲突为例，在2002年3月、2008年末、2012年11月双方冲突局势加剧后，
油价均出现过短期快速上行。如果美国将驻以色列大使馆迁至耶路撒冷，也就等同于单方
面承认该市是以色列的首都，可能会打破该区域当前形成的暂时平衡局面，存在激化巴以
双方矛盾的可能性，油价也可能受此刺激而出现上行
除上文提到的沙特政治风险、巴以紧张局势加剧、中东地区局部战争风险等不可控因素可
能推动油价上行以外，从大国博弈的视角来看，高油价也是对美国有利而对中国不利的。200
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年消费量:原油:美国百万吨
进口数量:原油:美国百万吨51525
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199199199200200200200200201201201出口数量:原油:美国(右轴，百万吨）
进口数量:原油:美国百万吨
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