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供给侧改革_从行政化到市场化_汇聚行业龙头2017年国信证券18页

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固定收益研究 Page 1
证券研究报告—深度报告
宏观固收
[Table_Title]
专题报告
2017年04月18日
一年沪深300与中债指数走势比较
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市场数据
中债综合指数 115
中债长/中短期指数 118/117
银行间国债收益(10Y) 3.73
企业/公司/转债规模(千亿) 35.85/50.05/0.65
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化》 ——2017-03-22
证券分析师:董德志
电话: 021-60933158
E-MAIL: dongdz@guosen
证券投资咨询执业资格证书编码:S0980513100001
独立性声明:
作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道,
分析逻辑基于本人的职业理解,通过合理判断
并得出结论,力求客观、公正,结论不受任何
第三方的授意、影响,特此声明
专题报告
供给侧改革:从行政化到市场化,汇聚
行业“龙头”
(1)1、2016年以来,中国宏观经济运行出现了三个新的特征:整体经济增长保持稳定,需
求有所恢复,但是上下游价格出现了明显分化(PPI与CPI明显分离),同时上、中、下游三
类行业的工业增加值出现了分化(上中游行业下行、下游行业上行)

2、这三个新特征的出现与2016年供给侧改革推进是密不可分的:
A、伴随供给侧改革的进行,去产能工作的推进。上、中游行业正面临行政化去产能的压力期,
并持续到目前。上游资源品的供给曲线收缩,造成了上游资源品价格上涨,PPI回升;
B、2016年以来必要的需求侧刺激(针对于房地产、汽车消费领域),造成了下游行业的工业
增速水平稳中有升,且在下游行业充分竞争的环境下,其难以向终端消费主体来传导成本压力,
因此终端消费价格(CPI)始终低迷;
C、上中游行业在整体工业体系中的权重占比近55%,下游行业权重占比为45%,工业增加值
走势虽然分化,但是保持了整体经济增速平稳

3、我们认为供给侧改革的最终目标是整合上中下游行业的供给体系,提高行业集中度,做大
做强龙头企业,因此其会经历两个阶段:
A、第一阶段:行政化手段整合上中游行业产能,提高行业集中度;
B、第二阶段:上游行业行政化去产能过程造成了上游资源品成本提高,进而转嫁到下游行业
成本中,下游行业将通过成本倒逼的方式展开市场化的去产能进程,最终提升下游各各行业的
集中度

4、2016年上下游行业的工业增速表现分化,但是最终“无缝对接”,令经济增长速度平稳

2017年上中游行业的行政化去产能工作依然进行,但是下游行业在需求侧刺激消失(房地产
与汽车消费政策为代表)、成本压力加大的双重作用下将逐渐进入市场化去产能过程,这加大
了2017年经济稳定的难度

5、行政化去产能主导了上、中游行业的工业增加值下行,市场化去产能将主导下游行业的工
业增加值下行,两者无法相互递补后,将导致经济下行压力加大。此外,在下游行业集中度无
法有效提升前,下游行业也难以向终端消费者传导成本压力,因此通货膨胀的概率很小

6、从美国1990年-2010年经验来看,经历了一个各行业集中度不断提高的过程,经济环境从
充分竞争向垄断竞争环境转变。伴随这一进程的展开,美国资本市场上市公司数量出现了“腰
斩”,但是整体企业盈利状况出现了整体抬升

7、中国供给侧改革在行政化与市场化手段并行格局下,也必然会整合上、中、下游各行业,
提升各个行业集中度,做大做强“龙头”企业,因此供给侧改革最终效应一定是塑造各个行业
的“龙头”企业,这也是中国资本市场的“脊梁”

8、2017年中,受制于行政化去产能工作的继续推进、市场化去产能工作的可能展开,中国的
经济增长速度将艰难守卫6.5%,而通货膨胀率(CPI)只有1.5%附近。从这点来看,货币政
策不会出现显著性的紧缩

9、2017年中国货币政策以及金融监管政策的焦点在于“防风险”目标,从系统性金融市场风
险指数变化来看,当前系统性金融风险程度居于中等区域的上端,整体风险度有限,主要的风
险点集中在金融机构经营风险(不良资产等问题)和政府部门风险(债务总量问题)

10、2017年,中国将面临平稳的政策环境和基本面环境,资本市场的关注焦点将集中在“龙
头”企业中,这是供给侧改革推进的必然结果

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图表目录
图1:CPI与PPI显著背离 ...... 4
图2:CPI与PPI定基指数差异日渐增大......... 5
图3:2016年以来工业增加值水平异常稳定于6%平台 .......... 5
图4:房地产与汽车为代表的“需求侧”刺激是稳定经济增长的重要因素 ...... 6
图5:2016年以来上中下游行业的工业增加值变化出现了显著分化 ... 6
图6:2016年以来上中下游行业的工业增加值变化与2009年对比 .... 7
图7:从供给侧角度理解经济的结构性调整 ..... 8
图8:上游行业的行业集中率变化 ....... 9
图9:下游行业的行业集中率变化 ....... 9
图10:供给侧去产能与需求侧刺激同时进行示意图 .. 10
图11:供给侧改革及其推论示意图 ... 11
图12:美国行业集中度变化 .. 11
图13:美国制造业集中度变化 .......... 12
图14:美国服务业集中度变化 .......... 12
图15:美国上市公司数量变化 .......... 12
图16:美国上市公司数量降低伴随着整体企业盈利走高 ....... 13
图17:2016-2017年工业增速预期 ... 14
图18:2016-2017年CPI走势预期 ... 14
图19:系统性金融风险总指数 .......... 15
图20:各子市场金融风险指数 .......... 16
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核心论点:
1、2016年以来,中国宏观经济运行出现了三个新的特征:整体经济增长保持
稳定,需求有所恢复,但是上下游价格出现了明显分化(PPI与CPI明显分离),
同时上、中、下游三类行业的工业增加值出现了分化(上中游行业下行、下游
行业上行)

2、这三个新特征的出现与2016年供给侧改革推进是密不可分的:
A、伴随供给侧改革的进行,去产能工作的推进。上、中游行业正面临行政化去
产能的压力期,并持续到目前。上游资源品的供给曲线收缩,造成了上游资源
品价格上涨,PPI回升;
B、2016年以来必要的需求侧刺激(针对于房地产、汽车消费领域),造成了下
游行业的工业增速水平稳中有升,且在下游行业充分竞争的环境下,其难以向
终端消费主体来传导成本压力,因此终端消费价格(CPI)始终低迷;
C、上中游行业在整体工业体系中的权重占比近55%,下游行业权重占比为45%,
工业增加值走势虽然分化,但是保持了整体经济增速平稳

3、我们认为供给侧改革的最终目标是整合上中下游行业的供给体系,提高行业
集中度,做大做强龙头企业,因此其会经历两个阶段:
A、第一阶段:通过行政化手段整合上中游行业的产能,提高行业集中度;
B、第二阶段:上游行业行政化去产能过程造成了上游资源品成本提高,进而转
嫁到下游行业成本中,下游行业将通过成本倒逼的方式展开市场化的去产能进
程,最终提升下游各各行业的集中度

4、2016年上下游行业的工业增速表现分化,但是最终“无缝对接”,令经济增
长速度平稳。2017年上中游行业的行政化去产能工作依然进行,但是下游行业
在需求侧刺激消失(房地产与汽车消费政策为代表)、成本压力加大的双重作用
下将逐渐进入市场化去产能过程,这加大了2017年经济稳定的难度

5、行政化去产能主导了上、中游行业的工业增加值下行,市场化去产能将主导
下游行业的工业增加值下行,两者无法相互递补后,将导致经济下行压力加大

此外,在下游行业集中度无法有效提升前,下游行业也难以向终端消费者传导
成本压力,因此通货膨胀的概率很小

6、从美国1990年-2010年经验来看,经历了一个各行业集中度不断提高的过
程,经济环境从充分竞争向垄断竞争环境转变。伴随这一进程的展开,美国资
本市场上市公司数量出现了“腰斩”,但是整体企业盈利状况出现了整体抬升

7、中国的供给侧改革在行政化与市场化手段并行的格局下,也必然会整合上、
中、下游各行业,提升各个行业的集中度,做大做强“龙头”企业,因此供给
侧改革的最终效应一定是塑造各个行业的“龙头”企业,这也是中国资本市场
的“脊梁”

8、2017年中,受制于行政化去产能工作的继续推进、市场化去产能工作的可
能展开,中国的经济增长速度将艰难守卫6.5%,而通货膨胀率(CPI)只有1.5%
附近。从这点来看,货币政策不会出现显著性的紧缩

9、2017年中国货币政策以及金融监管政策的焦点在于“防风险”目标,从系
请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧
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统性金融市场风险指数变化来看,当前系统性金融风险程度居于中等区域的上
端,整体风险度有限,主要的风险点集中在金融机构经营风险(不良资产等问
题)和政府部门风险(债务总量问题)

10、2017年,中国将面临平稳的政策环境和基本面环境,资本市场的关注焦点
将集中在“龙头”企业中,这是供给侧改革推进的必然结果

正文:
第一部分:中国经济变化的几个不寻常现象
2016年以来,中国整体经济基本面变化呈现出三个不寻常的新特征:
1、上下游价格的背离,即CPI与PPI的背离

图1:CPI与PPI显著背离
资料来源:Wind、国信证券经济研究所整理
2016年以来,CPI同比增速一直在2%附近,近期甚至创出新低,跌破了1%
的位置,而与此同时,PPI增速却从负值一举回升到7%附近。两者之间的差异
日渐增大

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