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有序运行，服务实体经济功能不断完善，市场深度与广度不断拓展。股票市
场整体企稳，指数稳健上行（自营），两融余额率先增长（信用），成交量
逐步修复（经纪）。一级市场IPO常态化运行，再融资和债券承销出现回暖
迹象（投行）。行业全年业绩在4Q16债灾低基数、IFRS9实施驱动兑现过
往浮盈以及其他可供出售资产三方面积极因素共同作用下实现超预期正增长
的主基调势必延续。重要股东积极引导、指数稳定向上、赚钱效应扩散的背
景下，交易活跃情况预计将从高风险偏好资金（两融）向全市场扩散。同时，
机构增量资金进入，市场活跃、向好预期强烈。在市场、政策的正向驱动下
行业业绩有望全面向好，乐观假设下证券行业净利润有望同比实现10%增长
业务加速发展，即提升直接融资与加大对外开放。十九大以来，金融业对外
开放已看到政策信号，三板和衍生品业务的加强和恢复有望提上日程；提高
直融比例、金融支持实体经济被放在前所未有高度，投行业务有望一改跛腿
现象，实现均衡、全面增长。我们预期相关落地政策将逐步出台
背离。PB估值：当前大券商17年1.5倍PB估值距离历史底部不足10%
考虑券商ROE水平提升30%背景下，PB估值回归中枢水平向上空间20%
PE估值：大券商17.3倍PE距离震荡市的PE估值中枢亦有20%的空间
将逐步消失，主动开发客户需求成为关键，行业“看天吃饭”属性将改变
行业正推进两大转型方向：（1）深挖上市公司客户和交易型客户价值，提供
长链条综合金融服务；（2）做大做强用资类业务，提升收益率水平和稳定性
郑积沙
zhengjisha@cmschina
S1090516020001
研究助理
刘雨辰
liuyuchen3@cmschina
直融发展所替代，传统业务具备明显发展空间。监管强调对外开放背景下，
行业有望享受政策复苏刺激。证券板块当前股价对应18年估值距底部仅
10%，与市场慢牛明显脱节。围绕商业模式领先，业绩、估值有支撑的思路
进行选股，坚定推荐：（1）商业模式领先、公司诉求强烈、业绩支撑有力的
标的：中信、中金、广发；(2)业绩良好的概念标的：兴业
风险提示：市场活跃度低迷；监管超严，政策复苏不达预期
-30
-20
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Nov/16Mar/17Jul/17Nov/17
(%)证券沪深300
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行业研究
正文目录
一、回顾：2017稳中有进，业绩无忧 .. 4
1、市场运营平稳有序，不乏积极信号 .. 4
（1）交易量企稳，两融先行一步 ......... 4
（2）IPO再创新高，再融资、债券逐步恢复 ... 5
（3）市场深度与广度不断拓展，新的空间已经打开 .... 5
2、2017全年业绩无忧 . 6
二、展望：2018享受市场确定性上涨红利 ....... 7
1、市场上涨确定无疑 ... 7
2、业绩享受市场确定性红利 .... 8
3、政策敦行三年，发展必将致远 ....... 10
三、估值：处于历史底部，看好修复行情 ...... 12
四、转型：正当其时 ... 13
1、 深挖上市公司客户和交易型客户价值 .... 13
2、 做大做强用资类业务 ...... 16
3、 投行、FICC可能在2018年出现重要变化 ........ 18
五、盈利预测与投资建议 ........ 19
图表目录
图1 2017年以来指数走势 ........ 4
图2 两融余额及占流通市值比重 .......... 4
图32017年以来日均交易量及换手率 ........... 4
图4IPO家数再创新高 ........... 5
图5 再融资规模较去年明显回落 .......... 5
图6 债券承销规模三季度回暖全年将创历史第二 ........ 5
图7 中国资本市场体系6
图8上市券商单季度归母净利润（亿元） ........ 7
图9 18年增量资金规模预测 ..... 8
图10 直接融资比例 ...... 9
图11 可转债与优先股发行规模 .......... 10
敬请阅读末页的重要说明Page 2
行业研究
图12 ABS发行规模 .... 10
图13 证券行业与大券商PB估值 ...... 12
图14 行业加权平均净资产收益率水平 .......... 12
图15证券行业与大券商PE估值 ....... 12
图16当前券商估值处于折价阶段（横轴PB纵轴PE） ........ 12
图17 从牌照红利向客户资源红利转型 .......... 13
图18A股上市公司数量 ....... 14
图19A股首发融资与再融资比例 .... 14
图20 投行后续服务的例子 ..... 14
图212016年上交所各类投资者持股市值占比（%） ......... 15
图222010年以来机构投资者占比变化情况15
图23沪深交易所换手率与港交所、伦交所比较 ...... 15
图242016年上交所各类投资者换手率比较15
图25 高盛机构客户贡献收入、税前利润及占比 ........ 15
图26 证券行业总资产与净资产规模 .. 16
图27 证券行业杠杆率水平远低于高盛 .......... 16
图28 股票质押待回购规模 ..... 17
图29 证券公司表内、表外股票质押业务占比 17
图30 证券行业收入结构 ........ 18
图31 上市券商自营年华收益率情况 .. 18
图32 中金公司衍生品交易业务规模快速增长 18
图33：证券行业历史PEBand21
图34：证券行业历史PBBand21
表1：2017年全年业绩预测（注1） ... 7
表2：增量资金测算说明 ........... 8
表3：增量资金与指数稳步上涨对业绩的驱动 .. 9
表4：券商受罚情况一览 ......... 10
表5：前十上市券商直投、另类子公司设立与增资情况 ......... 17
表6：2018年业绩预测-乐观 .. 19
表7：2018年业绩预测-中性 .. 20
敬请阅读末页的重要说明Page 3
行业研究
一、回顾：2017稳中有进，业绩无忧
1、市场运营平稳有序，不乏积极信号
2017年，资本市场在稳中求进的主基调下平稳有序运行，服务实体经济功能不断完善，
市场深度与广度不断拓展。市场规模、投资者结构、双向开放以及制度建设方面均出现
积极信号，新的发展空间已经打开
（1）交易量企稳，两融先行一步
2017年股票市场整体企稳，指数稳健上行，成交量逐步修复。近日，上证综指稳定突
破3400点，并创下22个月新高，截至11月16日今年以来累计上涨9.63%。个股表
现出现分化，沪深300指数累计涨幅超过23%，而创业板指数下跌近5%。在市场指数
表现稳定，市场风格偏好绩优龙头的情况下，两融表现已经先行一步突破万亿，市场成
交量后续有望跟进回升。截至最新一周，两融余额1.02万亿，创下16年1月熔断后的
新高，与此同时融资交易占比在10%以上处于高位。交易量方面，日均交易量自7月
以来均超过5000亿。在市场预期稳定的背景下，交易量企稳回升几乎没有异议
图1 2017年以来指数走势
资料来源：wind、招商证券
图2 两融余额及占流通市值比重图32017年以来日均交易量及换手率
资料来源：wind、招商证券资料来源：wind、招商证券
1,650
1,750
1,850
1,950
3,000
3,200
3,400
3,600
3,800
4,000
4,200
201
7-0
1-0201
7-0
1-1201
7-0
1-2201
7-0
2-0201
7-0
2-1201
7-0
2-2201
7-0
3-0201
7-0
3-2201
7-0
3-2201
7-0
4-1201
7-0
4-2201
7-0
5-0201
7-0
5-1201
7-0
5-2201
7-0
6-0201
7-0
6-1201
7-0
6-2201
7-0
7-0201
7-0
7-1201
7-0
7-2201
7-0
8-0201
7-0
8-1201
7-0
8-2201
7-0
8-3201
7-0
9-0201
7-0
9-1201
7-0
9-2201
7-1
0-1201
7-1
0-2201
7-1
1-0201
7-1
1-1上证综指沪深300创业板指数（右）
-24-
4,000
8,000
12,000
16,000
20,000
10-1011-1012-1013-1014-1015-1016-1017-10
两融余额(亿元)两融余额占A股流通市值比重(右,%)1319
22
25
3,500
4,000
4,500
5,000
5,500
日均交易额(亿元)万得全A区间换手率(右,%)
敬请阅读末页的重要说明Page 4
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