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在《守望春华》报告中，我们提出了房地产库存去化接近完成的判断，引
起了市场比较多的讨论。时至今日，越来越多的城市出台了限购限贷政策，越
来越多的市场投资者注意和认识到，制约市场多年的房地产库存问题已经取得
了实质性进展，这在境内外相关公司股价上也有所反映
今年年中，根据部分客户的需求和提议，我们进一步对此前的报告进行了
完善。重点充实了土地制度的影响这部分内容，讨论了政府垄断城市土地供应
造成的扭曲，结合实证数据分析了其对房价的影响，并探讨了可能影响政府供
地决策的经济机理。从而整理成为对中国城市化和房地产市场的综述文章
1 首席经济学家，gaosw@essence，S1450511020020
2 高级宏观分析师，guoxs@essence，S1450516080005，010-83321042
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宏观经济研究报告
安信证券宏观研究 第2页，共40页2017年10月
内容提要
进入本世纪以来，中国的城市化进程开始加速。在十几年的时间里，数以
亿计的人口迁入城市，并定居下来，实现了生活水平的巨大提高，并在这一过
程中创造了前所未见的经济繁荣
在这一背景下，中国城市的房地产价格开始普遍上升，并在后期出现巨大
分化。尽管中国仍然是一个中高收入国家，但北京上海等一线城市的房屋价格
却已赶上和超过许多高收入国家的水平，引发对于房地产泡沫的深切忧虑，并
造成代际之间严重的财富鸿沟。但与此同时，大量三四线城市的房价却维持在
相当合理和可以负担的水平上，从而与一线城市的情况形成鲜明的对比和巨大
的反差
普遍的分析将此归结于2008年金融危机以后过于宽松的货币政策，以及政
府为刺激经济而采取的其他一些措施。这当然是有道理的，但也存在许多难以
解释的问题
本文试图讨论三个问题：
一、2010-2012年是中国城市化进程的重要分水岭。在此之前，人口的流动
在不同城市之间在统计意义上没有明显的区分；在此之后，人口开始集中向大
城市和特大城市加速流动，而中小城市的人口流入相对更缓慢
二、由于政府对土地市场的垄断，决策认知以及一些政治经济方面的可能
原因，在中小城市土地供应相对充足的同时，特大城市的土地供应十分匮乏
这与2010年以后的人口流向形成巨大反差，基本地造成了后期城市之间房价的
宏观经济研究报告
安信证券宏观研究 第3页，共40页2017年10月
巨大分化
三、2009年全球金融危机之后政府的一揽子刺激政策造成了全国范围内房
价的普遍上涨和存货的快速积累，具有明显的泡沫化特征。2012年以后，在大
多数城市房价上涨开始低于通货膨胀和收入的上升速度，至晚自2014年以后，
全国范围的房地产库存的绝对水平开始高位持续快速回落，这期间的变化显示
了去泡沫化的改变
由于前面讨论的人口流向的分化，不同城市的存货去化速度呈现显著差异，
导致2016年初以来，不同城市之间的房价呈现排浪式上升：率先完成存货去化
的城市房价领涨，后续其他城市存货去化逐步完成，房价开始跟随上涨
更基本地看，尽管新开工的下降和市场化力量的作用十分重要，但持续的
城市化进程也许是2014年以来中国房地产顺利完成（或将要完成）存货去化的
关键因素，这使得在经济减速和银行坏账上升温和的条件下房地产市场得以出
清
容易设想，如果没有每年数以千万计的人口持续涌入城市，那么房地产价
格下行、经济减速和银行坏账上升的幅度和规模都会大得多
风险提示：（1）棚改货币化政策变化；（2）土地供应制度转向；
宏观经济研究报告
安信证券宏观研究 第4页，共40页2017年10月
目录
一、中国城市化进程的转折：从城镇化到都市化 .........5
二、城镇化与土地制度 ......17
（一）居住用地供应比例低于国际水平 ....18
（二）居住用地供应对房价的影响 ........22
三、房地产库存 31
四、结论 ......38
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