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种市政债券，税收收入是其主要偿还来源。一般责任债券的发行需要经
过严格的预算审批程序，有时甚至需要经过全民公决
为偿债资金来源的市政债券，这些项目主要是已建成进入收益期的市政
项目。收益债券的发行审批相对宽松，一般不需要经全民公决通过
量使用者付费的准公共产品建设的需要，由于收益债券的偿还不与地方
税收挂钩，不由全体纳税人负担，而是遵循谁受益谁偿还的匹配原则，
市政收益债券得以快速扩张
和债券保险等措施。并且由于联邦政府对个人投资者的市政债券利息收
入免征所得税，极大地吸引了个人投资者，因而个人和共同基金为市政
债的主要投资者，市政债二级市场交易活跃，流动性较强
储备和收费公路领域开展试点，逐步建立专项债券与项目资产、收益对
应的制度。由于土地储备的收入比较容易和特定土地资产相对应，收费
公路也有车辆通行费等作为收入保障，因此财政部从土地储备和收费公
路领域开始试点，逐步建立专项债券与项目资产、收益对应的制度，更
加明确地区分专项债和一般债的特点，我国土地储备专项债券和收费公
路专项债券有了美国市政债中收益债券的特征
从投资角度看，由于投向和偿债资金来源的不同，未来也会带来信用资
质和收益率的差异，建议投资者关注
宏观研究
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正文目录
一、美国市政债市场概况 .......... 3
1、美国市政债的起源 ... 3
2、美国市政债的分类 ... 3
3、美国市政债的发行条款举例 . 4
二、美国市政债的运作机制 ...... 5
1、预算管理 ...... 5
2、募集资金用途和偿债来源 .... 6
3、市政债券偿还的风险控制 .... 6
4、发行方式 ...... 8
5、投资及二级市场交易 ........... 9
三、美国市政债的利率与评级10
1、违约风险、流动性风险和税收因素10
2、各州间的比较 ........ 11
四、地方政府债券：中国版“市政债” . 12
1、我国地方政府债券简介 ...... 12
2、中国地方债VS美国市政债 ........... 13
3、总结 ........... 15
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近日，财政部印发《关于试点发展项目收益与融资自求平衡的地方政府专项债券品种的
通知》（财预〔2017〕89号），要求按照地方政府性基金收入项目分类发行专项债券，
发展实现项目收益与融资自求平衡的专项债券品种，同步研究建立专项债券与项目资产、
收益相对应的制度，从我国实际出发打造中国版的地方政府市政项目“收益债”。那么，
什么是市政债呢？本文对美国市政债进行介绍，并与我国地方政府债券进行比较，以供
投资者参考
一、美国市政债市场概况
1、美国市政债的起源
市政债券（Municipal Bonds），在美国又称为州和地方政府债券，是由州和地方政府（市、
县、镇等）以及地方公共机构为筹措学校、道路和其他大项目的开支而发行的长期债务
工具。1812年，纽约州政府为筹集开凿伊利运河的资金发行了第一支市政债券，较高
的筹资效率引起各州和地方政府仿效，由此开启了美国市政债市场的大门。历经200
年的发展，市政债的发行和监管不断规范和完善，已成为美国债券市场的重要组成部分
2016年美国市政债券发行规模为4,458亿美元，占美国全部债券品种发行总量的6.15%；
从发行期限结构上来看，中长期债券为主，平均期限为15-20年
图1：市政债券发行情况及占比图2：市政债平均到期期限
资料来源：WIND，招商证券资料来源：WIND，招商证券
2、美国市政债的分类
美国市政债券按照责任义务可以分为一般责任债券和收益债券
一般责任债券（general obligation bonds，简称GOs）是由州和地方政府发行，以发
行者的征税能力作保证的一种市政债券，税收收入是其主要偿还来源。具体而言，州政
府的税收主要有营业税、财产税、个人所得税、企业所得税、以及具有各州特色的特殊
税种等，而地方政府的主要税收是财产税和营业税等。这种债券信用仅次于国债，安全
性强。所筹措的资金往往用于修建高速公路、飞机场、公园及其他市政设施（纯公共物
品）。一般责任债券的发行需要经过严格的预算审批程序，有时甚至需要经过全民公决
一般责任债券中违约的情况极为罕见
收益债券（revenue bonds）是由州和地方政府或相应授权机构发行的，以投资项目收
益作为偿债资金来源的市政债券，这些项目主要是已建成进入收益期的市政项目（包括
收费公路、港口、机场、供水设施、污水处理设施、供气设施等准公共产品），项目建
设风险相对较小，因此收益债券的信用级别也较高。但因还款资金来源比较单一，风险
0%
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4%
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8%
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美国:债券发行额:市政债券（十亿美元）
市政债券占总债券余额的比（右）51525
199199199200200200200200200200200200200201201201201201201201美国:市政债券发行额:平均到期期限（年）
宏观研究
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高于一般责任债券。收益债券的发行审批相对宽松，一般不需要经全民公决通过
表1：一般责任债券与收益债券的区别
类别 发行主体 募集资金用途 偿债来源 风险 债券利率
一般责任
债券 州和地方政府
修建高速公路、飞机场、公园及其他市
政设施（纯公共物品）
政府的税收收入及其他
全部收入
风险低，仅次于
国债 利率较低
收益债券
州和地方政府及授
权机构（如纽约新
泽西港、洛杉矶运
输局等）
已建成进入收益期的市政项目（包括收
费公路、港口、机场、供水设施、污水
处理设施、供气设施等准公共产品）
运营项目收益为基础
因还款资金来
源较为单一，风
险高于一般责
任债券，但仍较
低
利率低，但
高于一般
责任债券
资料来源：招商证券整理
市政债券发展初期以发行一般责任债券为主。上世纪70年代之后美国民众对不断增长
财产税的日益不满，同时也有大量使用者付费的准公共产品建设的需要，由于收益债券
的偿还不与地方税收挂钩，不由全体纳税人负担，而是遵循谁受益谁偿还的匹配原则，
市政收益债券得以快速扩张。目前美国市政债发行中，收益债券占比在55%~70%之间，
一般责任债券在30%~40%之间
图3：市政债券发行情况及占比
资料来源：WIND，招商证券
3、美国市政债的发行条款举例
从一般责任债券和收益债券的发行条款中，我们可以明显地看到两者在发行主体、发行
目的、还款来源和信用评级等方面的不同。即使同为收益债券，不同发行情况下的条款
设置也会有所差别。本文第二部分将对包含债券保险、信用评级等的市政债运行机制进
行分析
0%
10%
20%
30%
40%
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19961998200020022004200620082010201220142016
市政债券发行额:一般责任债券市政债券发行额:收益债券
其他债券（十亿美元）一般责任债券占比（右）
收益债券占比（右）
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表2：美国一般责任债券条款举例
资料来源：EMMA. MSRB，招商证券整理
表3：美国收益债券条款举例1
资料来源：EMMA. MSRB，招商证券整理
表4：美国收益债券条款举例2
资料来源：EMMA. MSRB，招商证券整理
二、美国市政债的运作机制
1、预算管理
美国是联邦制国家，实行功能性的三层次预算体制，即联邦政府预算、州政府预算和地
方政府（包括市、县、镇、区）预算，三级预算各自独立编制，分别记录各自的收入和
支出项目，是否发行市政债券完全由本级政府确定，只需符合“经常账户平衡预算”原
CUSIP：416489PH9 HARTFORD CNTY CONN MET DIST SER A (CT)
发行日期 2014.7.16 上午11:30 周三
发行方 康涅狄格州哈特福德县大都会区
发行数量 $ 2,390,000 面值一般责任债券，系列A
票面利率 5%
到期收益率 1.35%
付息方式 2015.2.1第一次付息，每半年付息，直至到期或提前赎回
本金到期 2019.8.1到期
发行目的 为市区污水管道和其他各类公共设施建设融资
还款来源 系列A是区政府应付的一般责任债券，以市政当局财产税收入偿还
信用评级 穆迪Aa1，标普AA+
债券保险 无信用增进措施
CUSIP：5742182S1 MARYLAND ST HEALTH & HIGHER EDL FACS AUTH REV MEDSTAR HEALTH-SER A (MD)
发行日期 2017.5.15
发行方 马里兰州健康和高等教育设施当局
发行数量 $30,000,000面值收益债券
票面利率 3.75%
到期收益率 3.95%
付息方式 2017.11.15第一次付息，每半年付息，直至到期或提前赎回
本金到期 2047.5.15到期
发行目的 发行所得将贷款给医疗保健公司MedStar Health，为其资本项目的建造和配备融资
赎回条款 2027.5.15起可赎回
还款来源 发行当局以贷款协议中MedStar Health公司的还款为有限责任进行偿还
担保方 系统中10家医院，MedStar集团公司
信用评级 穆迪A2，标普A
CUSIP：837031WM1 SOUTH CAROLINA JOBS-ECONOMIC DEV AUTH ECONOMIC DEV REV REF-WOODLANDS FURMAN (SC)
发行日期 2017.5.15
发行方 南卡罗莱纳州就业—经济发展当局
发行数量 $2,740,000面值收益债券
票面利率 4.75%
到期收益率 5.05%
付息方式 2017.11.15第一次付息，每半年付息，直至到期或提前赎回
本金到期 2048.11.15到期
发行目的 发行所得将贷款给当地非盈利公司Upstate Senior Living，用于其负责的持续性退休照顾社区的资本支出和住宅扩张
赎回条款 2024.11.15起可赎回
还款来源 发行当局以贷款协议中非盈利公司Upstate Senior Living的还款为有限责任进行偿还；贷款协议违约时，以社区经营的收益偿还；债券托管人出售或出租社区所得
信用评级 例外，没有进行信用评级
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