请务必阅读最后特别声明与免责条款 lxsec1 / 16 证券研究报告 | 宏观研究 联讯宏观专题研究 全球杠杆大挪移 2017年09月14日投资要点 分析师：李奇霖 执业编号：S0300517030002 电话：010-66235770 邮箱：liqilin@lxsec 研究助理：张德礼 电话：010-66235780 邮箱：zhangdeli@lxsec 2001年至今的三次全球经济和贸易复苏，第一次在2002年到2008年，驱 动力来自于欧美国家加杠杆，中国是受益者 第二次是2010年到2011年，中国政府部门、家庭部门和非金融企业部门， 以及欧美政府部门加杠杆，但由于欧美家庭部门和非金融企业部门去杠杆， 经济和贸易复苏持续的时间较短 第三次开始于2016年三季度，驱动因素是欧美政府加杠杆和中国在金融危 机后的持续加杠杆，创造的需求修复了欧美国家家庭和非金融企业的资产负 债表。但是由于还没有出现持续的主动加杠杆，意味着这一次的经济和贸易 复苏，可以改善的幅度和持续时间都是有限的 对中国而言，出口仍然是拉动经济增长的重要引擎。站在现在的时点，中国 仿佛又回到了2002年，依托欧美国家需求的回升拉动中国外需，以此支撑 经济增长 但遗憾的是，世界变了，金融危机后逆全球化的思潮开始涌现，欧美国家都 加大了贸易保护。中国也变了，人口结构变化，房价快速上涨带来的租金上 升，供给收缩下的原材料价格上涨，成本优势大幅削弱。出口在全球市场中 的份额，也可能已经过了高点 这些因素决定了，这一轮短暂的经济和贸易复苏中，中国出口可以改善的空 间有限。中国应该采取措施，积极应对 一是技术升级，提升中国制造的核心竞争力，这方面典型的例子是华为 二是在传统市场外，开辟新的市场，一带一路战略促进了中国与沿线国家的 互联互通和经贸往来 三是维护汇率的相对稳定，持续走强和贬值的人民币都不符合中国利益。可 以采取的措施是适度扩大人民币汇率的弹性，增加外汇市场上的投机成本， 从而减少资本流动对汇率的扰动 宏观研究。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 lxsec2 / 16 图表目录 图表1： 2001年至今，全球经济经历了三次企稳回升 .......... 4 图表2： 2002-2008年、2010-2011年的经济复苏，背后都有相关国家加杠杆 ......... 4 图表3： 金融危机后，中国、欧元区、美国都选择了政府加杠杆 ...... 5 图表4： 2010年开始，美国和欧盟的财政赤字率整体是在逐步降低的.......... 6 图表5： 金融危机后，中国的家庭部门和非金融企业部门都在加杠杆 ........... 7 图表6： 金融危机后欧美家庭部门去杠杆，非金融企业杠杆率整体平稳，略有下降 .. 8 图表7： 从偿债率数据看，欧美家庭和非金融企业部门回到危机前水平，资产负债表大概率得到修复 .......... 8 图表8： 美国消费贷款和工商业贷款都不强 .. 9 图表9： 欧元区家庭部门信贷增速恢复较快，但企业部门信贷几乎零增长 .... 9 图表10： 中国市场的螺纹钢价格，接近甚至超过美国和欧盟市场的价格 .....11 图表11： 中国出口份额可能已经触及天花板 ...........11 图表12： 华为研发费用率位于全球科技企业前列 ... 12 图表13： 华为手机市场份额稳步上升，已接近于苹果手机 . 13 图表14： 近几年中国向一带一路沿线国家出口占总出口的比例稳步提升 .... 13 宏观研究。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 lxsec3 / 16 去年三季度开始，全球经济在金融危机后持续下滑的趋势似乎得到了扭转。摩根大 通全球综合PMI指数跳升，从持续时间看并非季节性因素能够解释 主要国家中，中国经济增速见底回升，由此引发了一场关于新周期的论战。欧洲经 济也迎来了一轮复苏，欧元区PMI更是创下了7年来的新高，以至于欧洲央行开始考虑 调整QE计划。美国的复苏相对于欧洲而言并没有那么牢固，但近期领先指标又开始回 升 从全球贸易看，也是如此。一个国家的出口，对应着其它国家的进口，我们可以把 地球上所有国家和地区看成一个整体，国际贸易情况可以反映全球的总需求变动。去年 三季度开始，无论是出口导向型的韩国和台湾地区，还是传统的贸易逆差国美国，当然 也还有中国，出口都经历了一轮企稳复苏。这意味着，全球范围内必然出现了总需求的 回升 那么问题来了，这些增量需求来自哪里？为了回答这个问题，我们先把参与经济的 各类型主体做个划分。按照宏观经济分析常用的划分方法，一个经济体通常包括政府、 家庭、非金融企业和金融企业四个部门。金融企业本身创造的需求有限，更多是起到促 进资金融通的作用，实体的需求来自政府部门、家庭部门和非金融企业 所以，驱动全球经济回升的增量需求，不外乎来自于以下两个方面： 一是某国或多国政府部门采取扩张性的财政政策刺激经济，并通过进出口活动影响 全球的总需求。最典型的是金融危机后中国政府出台了四万亿投资计划以及欧美政府加 杠杆，我们看到2010年和2011年，全球贸易和经济都维持了较高的增速，在欧美国家 私人部门去杠杆的情况下，政府部门扩张性的财政政策功不可没 二是单个或多个国家私人部门的资产负债表修复后，居民部门消费需求增加，非金 融企业设备更新、投资扩产能，经济出现内生性的复苏 Richard C.Koo的著作《大衰退：宏观经济学的圣杯》核心观点就是，日本泡沫经 济破灭后长期陷入低迷的原因在于，居民和非金融企业拥有的股票、地产、土地等资产 价格大幅缩水，但负债却没有因此而减少，资产负债表恶化，居民和非金融企业获得现 金流后优先用于还债而不是用于消费和投资，只有家庭部门和非金融企业部门的资产负 债表修复后才有总需求的提升 需要注意的是，无论是政府部门加大财政支出，还是居民部门增加消费、非金融企 业扩产投资，背后都依赖于负债的增加，反映在数据上就是杠杆率上升。在没有出现持 续的加杠杆前，总需求回升的幅度和持续时间都是有限的 2011年至今，全球出现了三次经济复苏，每一次都伴随着贸易的回升。第一次发生 在2002年到2008年。第二次发生在2010年到2011年，相比于第一次复苏时间要短 得多。第三次从去年三季度开始，现在各方对它可以持续的时间分歧比较大 前两次的全球经济复苏，都有相关国家加杠杆作为支撑。从图2中可以看到，2001 年到2008年，发达国家整体是在加杠杆的，而发展中国家的杠杆率降低。受金融危机 冲击，2009年发展中国家和发达国家都加了杠杆，这是2010年和2011年全球总需求 回升的来源 第一次全球经济复苏，非常直接的触发因素是中国加入WTO，向全球输出低成本的 “中国制造”，发达国家加杠杆 宏观研究。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 lxsec4 / 16 图表1： 2001年至今，全球经济经历了三次企稳回升 资料来源：联讯证券，Wind 图表2： 2002-2008年、2010-2011年的经济复苏，背后都有相关国家加杠杆 资料来源：联讯证券，BIS 此时的中国，拥有改革红利、劳动力红利等，房地产市场也刚起步，租金比较低， 中国制造具有低成本的优势。在“资源国—生产国—消费国”的贸易链条中，中国承担 着生产国的角色，向美国、欧洲和日本等发达国家出口商品。根据WTO的统计，2002 年到2008年，全球出口金额增长了1.6倍，中国贡献了这些增量的11.7% 相应地，受益于出口上升等因素带来的经济快速发展，中国从美国、欧洲和日本等 -25 -20 -15 -10 -551525135全球GDP增速（%）全球贸易增速（%，右） 80 100 120 140 160 180 200 200 210 220 230 240 250 260 270 280 2001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016 发达国家杠杆率（%）发展中国家杠杆率（%，右） 宏观研究。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 lxsec5 / 16 国家的进口也在增加。2002年到2008年，中国贡献了全球进口增量的8.9%，略低于 出口的贡献，这意味着有国家加杠杆来弥补对中国贸易赤字扩大所需的资金缺口 第二次经济企稳复苏，紧跟着金融危机，持续的时间比较短。作为决策相对市场化 的主体，企业和家庭在遭遇金融危机后，投资和消费的意愿实际上并不强，支撑这一轮 短暂复苏的需求更可能来自于政府部门 从数据上来看，确实也是如此。金融危机后，主要国家都选择了政府加杠杆。中国 出台了四万亿投资计划，从资金投向看，以重大基础设施和灾后重建为主，这些项目实 际上更多由政府主导。美国和欧盟的财政赤字率大幅飙升，政府也加大了支出，应对金 融危机的冲击 但中国与美国、欧盟国家不同的是，政府加杠杆的同时，居民部门和非金融企业部 门的杠杆率也在上升，以此来扩大总需求，从而维持经济增速在一个相对高位的水平 而美国和欧盟政府加杠杆，主要是为了创造需求，来对冲家庭和非金融企业部门去杠杆 时的需求回落。两种不同的加杠杆方式，结果实际上是迥异的，后面我们会再次重点提 及 在政府部门主导的加杠杆之下，中国、美国和欧盟的经济增速都在2010年实现了 “V”型反转，全球贸易也受益于总需求的回升 图表3： 金融危机后，中国、欧元区、美国都选择了政府加杠杆 资料来源：联讯证券，BIS 我们现在回到文章开头部分提出的问题，看看驱动这一轮全球经济复苏的需求来自 哪里 是否和2010-2011年的经济复苏一样，由政府部门加杠杆推动的呢？ 2010年至今， 美国和欧元区的财政赤字率，总体是在收缩的。我们从图3中也可以看到，2013年开始 美国政府部门杠杆率基本就在100%左右窄幅波动，欧元区政府杠杆率在2014年年末达 到了峰值 20 25 30 35 40 45 50 40 50 60 70 80 90 100 110 120 199 9-Q199 9-Q200 0-Q200 1-Q200 2-Q200 2-Q200 3-Q200 4-Q200 5-Q200 5-Q200