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中国各地区零售药店发展极其不均衡，龙头公司省内占有率达到瓶颈后，瞄准省
外潜力区域积极扩张，各公司重点区域和策略有所不同
目前处方药外流尚未成型，医药零售的零售共性更突出。龙头药店平均单店销售
额高于行业，各公司财务表现各有千秋
医保协议制推行后，相应公司医保门店占比有望进一步提升。医保资质将有效拉
动门店营收，同时吸引处方药外流。处方药外流将使医药零售与零售销售商品结
构差异增加，显露医药零售个性
新建并购各有利弊，各公司灵活选择不同外延方式。在医药零售集中度提升过程
中，各公司大战略基本一致，但由于所处发展阶段并不相同，执行层面上策略有
差异，体现为各公司收入、利润增长情况差异较大。根据敏感性分析，一心堂收
入利润不匹配主要由于外延拖累，但如业绩逐季好转，净利润增速逐步上升匹配
收入增长，那么公司或将进入买入时点
重点配置医药零售连锁龙头公司，推荐益丰药房（精益化管理最优秀，外延整合
能力最强）、国药一致（国药系唯一零售平台，未来具有潜在工商一体化+承接
处方外流优势）、一心堂（高速并购省外布局初成+长期发展可期）、老百姓大
药房（全国布局+业绩高速增长），大参林（广东区域龙头）
重点公司盈利预测及投资评级
公司公司投资昨收盘总市值EPSPE
代码名称评级（元）（百万元）2017E2018E2017E2018E
603939益丰药房买入32.4811,7800.820.9339.534.6
002727一心堂增持18.509,6310.790.9123.420.3
000028国药一致买入77.5033,1803.513.8322.120.2
603883老百姓买入46.3512,3751.471.931.326
603233大参林增持36.5214,6081.461.767.86.17
资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测
相关研究报告：
《连锁零售药店专题研究（上篇）：乘医改春
风，迎处方外流》——2017-07-13
《行业观察随笔：如何敲开处方外流的大门？》
——2017-03-22
《医药商业重大事件快评：六方合纵，星火燎
原》——2016-05-13
《行业重大事件快评：药改政策密集出台，行
业剧变提升集中度》——2016-05-10
《医药商业专题研究：开启“最好的时代”》—
—2015-12-23
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投资摘要
关键结论与投资建议
1.医药零售与零售有共性，也有其个性。医药零售与零售都是微利行业，精益
化管理非常重要。由于销售商品主要是医药相关类产品，又有其个性，表现为
需求刚性、消费频次低，且受政策影响大、医保资质对营收有拉动，目前行业
集中度正大幅提升中。从零售巨头沃尔玛发展历程看，零售研究需关注扩张和
精益化管理，行业虽微利也可享有高估值
2.区域间发展极不均衡，竞相布局潜力地区。中国各地区零售药店发展极其不
均衡，龙头公司省内占有率达到瓶颈后，瞄准省外潜力区域积极扩张，各公司
重点区域和策略有所不同
3.新建并购殊途同归，短期收入利润不匹配无碍投资。新建并购各有利弊，各
公司灵活选择不同外延方式。在医药零售集中度提升过程中，各公司大战略基
本一致，但由于所处发展阶段并不相同，执行层面上策略有差异，体现为各公
司收入、利润增长情况差异较大。根据敏感性分析，一心堂收入利润不匹配主
要由于外延拖累，但如业绩逐季好转，净利润增速逐步上升匹配收入增长，那
么公司或将进入买入时点。推荐益丰药房、老百姓、一心堂、国药一致、大参
林
核心假设或逻辑
一心堂最早上市，省内扩张和省内业务精益化管理最早到达瓶颈，外延最激进，
净利润增长一度转负。老百姓、益丰上市略晚，外延相对温和，净利润增长高
于收入增长。我们根据以下核心假设用敏感性分析模拟上市公司外延并购对业
绩的影响情况
1.三家上市公司上市后均加快扩张，以上市时间作为分界线区分外延和内生
老百姓和益丰15年初上市，以2014年底营收作为基数。一心堂14年7月上
市，以2014年6月底营收作为基数，以半年期计算增速，之后再折合为年化；
2.外延包括新建和并购；
3.行业平均内生增速6%-9%，分别以内生增速6%和8%对外延营收和净利润
增速进行敏感性分析
通过敏感性分析，确定一心堂现阶段营收、净利润增长不匹配主要由于省外扩
张拖累导致。同时一心堂母公司报表反应云南省内营收持续增长，净利润增长
略高于营收增长，体现公司省内精益化管理能力较佳。因此公司能否省外复制
省内的精益化管理对公司净利润增长改善至关重要，这一点我们将持续跟踪公
司半年报与后续财报。如果业绩逐季好转，净利润增速逐步上升匹配收入增长，
那么公司将进入文中提及的优质公司买入时点：跨区域扩张告一段落开始精益
化管理，净利润率回升，但估值尚低
与市场预期不同之处
第一，市场认为医药零售行业微利，不可享有高估值，我们分析海外零售龙头
沃尔玛，发现1979-1999年公司估值在15-55X内宽幅震荡，均值处于30X左
右，位于较高水平。此阶段对应的是沃尔玛本土和海外扩张增加收入规模、精
益化管理提升净利润阶段，因此医药零售行业在高速扩张或净利润提升阶段也
可享有高估值；
第二，市场认为医药零售行业是医药行业的一个独立子行业，与零售行业差距
较大，我们认为应该以处方药
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